они будут обращать внимание только на тех, у кого доходность положительная. Только наиболее удачные результаты будут замечены.

Эффект выжившего уберет плохие результаты, а эффект заднего числа добавит хорошие. Два этих эффекта подправят ситуацию на инвестиционном рынке в лучшую сторону, и она будет казаться гораздо радужней, чем есть на самом деле. И уж точно она будет лучше, чем опыт среднего инвестора, который принес свои денежки в какой-то средний фонд.

Иногда эта разница может оказаться весьма драматической. Если посмотреть доходность фондов американских акций в 2000 году, она была равна минус 3,1 %. Но вот если посмотреть данные фондов за 2005 год, окажется, что у них в графе «2000» стоит доходность в +1,2 %. Комбинация двух эффектов добавила индустрии 4,3 % процентных пункта. Реальная доходность была хуже, чем -3,1 %, но в 2005 году плохие результаты куда-то пропали, а хорошие – добавились, и средний результат фонда, продающего свои услуги в 2005 году, вырос за 2000 год до +1,2 %.

Это архиважно. Когда смотришь на эту цифру и видишь, что рынок принес 9,9 %, а средний менеджер заработал на треть процента меньше, думаешь, ну ладно, хоть чего-то там науправляли эти управляющие. А потом оказывается, что они сработали не на 0,3 % хуже рынка, а на все 2 или 3 %. В мире, где преимущество в 1–2 процентных пункта дает тебе первое место среди конкурентов, потеря двух процентов на хитроумные бухгалтерские эффекты должна приводить инвесторов в ярость. Ладно еще в обычных фондах акций – там давно все устоялось, все монстры со своими циклопическими фондами, но вот у хедж-фондов наши неприятные эффекты будут еще более заметны.

Почему? Ну, если хедж-фонды стали более-менее популярны всего 15–20 лет назад, где взять инфу? Куда смотреть? По факту, единственные результаты, о которых мы знаем с 15-летней давностью, – это хорошие результаты.

Берт Малкиель написал книгу «Случайное блуждание по Уолл-стрит» и оценил влияние эффектов выжившего и заднего числа на рынке хедж-фондов. Он исследовал 331 фонд в 1996 году, и к 2004 году, восемь лет спустя, 75 % этих фондов куда-то, сука, пропало. У хедж-фондов эффект выжившего он оценил в 4,4 % в год, а эффект заполнения данных задним числом в 7,3 % в год. То есть мы говорим о фондах, которые зарабатывают в среднем 12–20 % годовых, и выяснилось, что 11,7 % из этой доходности – результат подтасовки!

Роджер Ибботсон проверил 3500 фондов за 10-летний период и подсчитал, что там эффект выжившего составил 2,9 % в год, а эффект заднего числа – 4,6 % в год.

Ребята, ну это же полный пиздец. Инвесторы несут в эти фонды огромные деньги. Смотришь на их результаты – в среднем там будет 12–14 % годовых за 5–10 лет[97]. В случае Берта Малкиеля более 11 % из этих 12 %–14 %, а в случае Роджера Ибботсона 7,5 % просто-напросто нарисованы. Если их вычесть, получится, что доходность, которую люди получают за активное инвестирование, крайне низка для такого уровня риска. Ведь хедж-фонды – это наиболее рискованные фонды на рынке.

21.8. Спектр возможностей для заработка

Последний пункт о выборе ценных бумаг лежит немного в другой плоскости. Посмотрим на спектр возможностей.

Вот решили вы быть активным управляющим и хотите обыграть рынок, как понять, где копать? Куда направить время и энергию? Кажется логичным, что пытаться обыграть рынок надо в той сфере, где эти возможности наиболее велики. Это где? Там, где рынки наименее эффективны. А как понять, что какой-то конкретный рынок неэффективен? Прямой меры неэффективности рынка нет. Но можно посмотреть на группы доходностей успешных менеджеров, чтобы понять, в каком классе активов неэффективность наиболее велика.

А если в каком-то классе активов цены расставлены эффективно, там будет очень трудно зарабатывать больше рынка. Ведь если рынок эффективен, то просто по определению там нет возможности заработать – ставки против такого рынка, неважно, нажились вы на них или проиграли, имеют скорее случайную природу. Как управляющие будут вести себя на таких рынках? Они 1) не будут делать случайных ставок, и 2) они не будут делать больших ставок. Можно случайно заработать раз или два, и даже пару лет подряд, но рано или поздно удача закончится и рынок их выпорет. А как только удача заканчивается, лихие парни показывают результат гораздо хуже рынка, и их увольняют.

Как не потерять клиентов? Надо показать такие же результаты, как и у всего рынка. А какой рынок оценивается эффективнее всего?

ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ, ОСОБЕННО ВЫСОКОКАЧЕСТВЕННЫЕ ОБЛИГАЦИИ,ОЦЕНИТЬ ЛЕГКО – ЭТОПРОСТО МАТЕМАТИКА.

Госбонды – не надо думать о дефолте. Каждые полгода приходит купон, а в момент погашения вам присылают всю сумму. На госбумагах и надежных облигациях дополнительную доходность особенно не заработаешь.

А что с другой стороны спектра? С другой стороны – рынок, который просчитать трудно. Вот на рынке венчурного капитала даже нет стандартного бенчмарка, эталонного инвестора – результат просто не с чем сравнивать. Он всегда особенный. Если вы вкладываетесь в стартапы на ранней стадии, вы вкладываетесь в идеи, в предпринимателей и в их гаражные модели. Там есть определенная романтика, и время от времени у кого-нибудь случается космический успех, но никаких индексов нет. Ни дисперсии, ни средней доходности определить не получится: надо ходить и опрашивать отдельных людей. А они не очень горят желанием рассказывать о своих деньгах; ни об успехах, ни о провалах.

Если вы посмотрите на разницу между средними и лучшими фондами облигаций за 10-летний период, выяснится, что там будет всего полпроцента в год – это очень тесно. Половина всех управляющих окажется распределенной в 0,5 % годовой доходности. Если посмотреть на управляющих фондами акций, где труднее обойтись тупой математикой – у управляющих будет 5 % разница, у хедж-фондов – 7 %, у фондов недвиги – 9 %, это за десятилетний период. Это разница между средними менеджерами и лучшими менеджерами. А у венчурных фондов – тех, что раскрывают данные, – будет разница уже во все 40 %.