Для тех, кто все еще верит в то, что рынок всегда правильно оценивает финансовые инструменты, вот пример возможности получения прибыли, возникшей из-за того, что инвесторы не знали арифметики.

Чтобы понять, что происходит в этой истории, представим себе два автомобильных магазина, стоящих рядом друг с другом. В первом из них новый «форд»-седан предлагается за 9000 долларов с возвратом 2000 через шесть месяцев. Во втором точно такой же «форд» продается за 14 850 долларов. Любой подъезжающий к магазинам покупатель видит обе цены на выставленных снаружи больших объявлениях. В магазине с более высокой ценой все увешано воздушными шариками и играет оркестр. В дешевом магазине торговля тоже идет достаточно бойко, но в дорогом просто нет отбоя от покупателей. Большинство так называемых «рациональных» инвесторов предпочитает переплатить. Ерунда? Так не бывает? Такое случается довольно часто. Например, в следующем примере «форд» за 9000 долларов с возвратом 2000 – это 100 акций 3Com, а точно такой же «форд», но за 14 850–135 акций PalmPilot. Перейдем к подробностям.

Компания 3Com (торговый код COMS), прославившаяся своими карманными персональными компьютерами PalmPilot, объявила о выделении отдела PalmPilot в самостоятельную компанию. В рамках первичного выпуска акций (IPO) во вторник 2 марта 2000 года на открытую продажу было выставлено около 6 % акций компании PalmPilot с торговым кодом PALM по 38 долларов за акцию. К концу того же дня все выпущенные 23 миллиона акций перешли из рук в руки более полутора раз; суточный торговый оборот составил 37,9 миллиона акций. Цена поднялась до пикового значения 165 долларов, а при закрытии составила 95 долларов. Доля акций PalmPilot, выставленная на продажу, была намеренно установлена гораздо ниже спроса, что привело к их лихорадочной покупке и резкому росту курса, обычным в то время для первичного выпуска акций технологических компаний. В этом смысле происходило то же, что уже многократно случалось за предыдущие восемнадцать месяцев бума технологических акций.

Теперь о неэффективности рынка. К закрытию рынка в четверг рыночная цена компании PalmPilot составила 53,4 миллиарда долларов, но при этом компания 3Com, по-прежнему владевшая 94 % PalmPilot, оценивалась «всего» в 28 миллиардов. Но это означает, что рынок оценил 94 % PalmPilot, принадлежащие 3Com, в 50 миллиардов, а оставшаяся часть 3Com была оценена в минус 22 миллиарда долларов! Однако по оценкам аналитиков фактическая стоимость компании 3Com составляла от 5 до 8,5 миллиарда долларов. При этом приблизительно в течение шести месяцев компания 3Com собиралась распределить свои акции PalmPilot между своими акционерами. Ожидая этого события, мой сын Джефф позвонил мне за несколько дней до него, чтобы мобилизовать капитал, который можно было бы использовать при возникновении связанной с этим удобной возможности. Акции PALM можно было купить напрямую, во время IPO (для покупки акций при IPO нужно было «иметь связи») или впоследствии, после начала торговли ими на рынке, по сильно колеблющимся и значительно более высоким ценам. Или же их можно было купить непрямым образом, купив акции COMS и подождав полтора месяца до получения на каждую купленную акцию COMS по 1,35 акции PALM. Более того, тем самым можно было получить долю в оставшейся после разделения компании 3Com, приносившей по 8 долларов прибыли на акцию. По оценкам Джеффа, стоимость этих акций должна была составлять от 15 до 25 долларов.

Примечание аналитика: оценка Джеффа, согласно которой на каждые 100 акций COMS должно было выдаваться по 135 акций PALM, была намеренно осторожной – она соответствовала «худшему сценарию». По наиболее распространенным «уличным» оценкам это число составляло 150. То есть по общепринятой оценке это несоответствие было еще больше, чем предполагали мы. Неопределенность была связана с тем, что число акций PALM, предназначенных для распределения среди акционеров COMS, зависело от числа выпущенных на тот момент акций COMS, а оно, в свою очередь, зависело от объема дополнительных выпусков, которые могли быть произведены в этом промежутке – например, для погашения опционов.

Когда в первый день мы с Джеффом обсуждали нашу стратегию, в какой-то момент курс акций 3Com оказался равен 90 долларам, а курс акций PalmPilot – 110. Прямая покупка 135 акций PalmPilot стоила бы 14 850 долларов, но, заплатив 9000 за 100 акций 3Com, мы получали и 135 акций PalmPilot, и 100 «корешковых» акций 3Com. Каждую сотню таких акций 3Com можно представить себе в виде билета, состоящего из двух частей: одна из них – это 135 акций PalmPilot, а вторая – «корешок» из 100 акций компании 3Com после разделения. Итак, покупая 100 акций 3Com, мы платили 9000 долларов и получали на 14 850 акций PalmPilot и «корешок» акций 3Com, оценивавшийся в тот момент между 1500 и 2500 долларов. Если продать его, скажем, за 2000 долларов, то чистая стоимость акций PalmPilot составит всего лишь около 7000 долларов.

Хотелось бы получить от сторонников теории эффективного рынка ответы на следующие вопросы: почему находились желающие заплатить 14 850 долларов за 135 акций PALM, когда за них можно было отдать всего 7000, и почему некоторые инвесторы покупали акции PALM по цене, которая привела к оценке этой компании в 53 миллиарда, вместо того чтобы приобрести их по менее чем половинной цене через покупку акций 3Com. Это не может быть связано с недостатком информации. Условия были просты, общедоступны и известны заранее.

Как мы с Джеффом могли использовать эту ситуацию? Можно было купить акции 3Com, подождать около шести месяцев, а затем продать и акции PalmPilot, полученные от компании 3Com, и оставшиеся акции 3Com. Но что, если и 3Com, и PalmPilot сейчас сильно переоценены и к тому времени их курсы могут резко упасть? У нас имелись основания полагать, что такое может случиться. Во-первых, в ожидании разделения компании акции COMS выросли с приблизительно 50 до более чем 100 долларов за два месяца, предшествовавших IPO. Во-вторых, мы считали, что высокотехнологичные акции находились в спекулятивном пузыре, надуваемом иррациональными инвесторами, многие из которых участвовали в «азартных играх» с однодневными сделками. Относительно спекулятивного пузыря мы оказались правы. Индекс NASDAQ достиг в это время своего абсолютного рекорда, а потом упал на 75 % менее чем за три года. Даже сейчас, шестнадцать лет спустя, он все еще не вполне вернулся на прежний уровень.

Мы могли взять в долг 135 акций PALM по 110 долларов и провести их короткую продажу с выручкой 14 850, которая осталась бы на депоненте у нашего брокера до тех пор, пока мы не вернем взятые в долг акции. Мы также могли купить 100 акций COMS по 90 долларов, потратив 9000, и организовать почти безрисковое хеджирование с почти гарантированной прибылью. Приблизительно через шесть месяцев мы получили бы по своим ста акциям COMS 135 акций PALM и вернули бы их брокеру, чтобы закрыть эту позицию. Тогда мы получили бы с депонента 14 850 выручки от короткой продажи, что дало бы нам чистую прибыль в размере 5850 долларов оборотных средств и ста «корешковых» акций 3Com. Если на тот момент их курс будет равен 15 долларам, мы сможем продать их за дополнительные 1500 и получить за шесть месяцев 7350 долларов совокупной прибыли на вложение 9000 долларов, то есть 82 %[297].