Вот уж в самом деле маленький мирок!

* * *

Марковиц не сторонится и большого мира. В 2005 г. в номере журнала Financial Analysts Journal за сентябрь/октябрь он анализирует два базовых допущения модели оценки капитальных активов, ведущим цены акций и портфели к абсолютному равновесию{81}. Во-первых, CAPM предполагает, что инвесторы могут заимствовать неограниченные средства по безрисковой ставке и без всякой связи с их текущими ресурсами, которые очень важны с точки зрения любого кредитора. Во-вторых, инвесторы могут продавать в короткую без ограничения и использовать доход для открытия длинных позиций. Это означает, что любой инвестор может разместить депозит в $1000 у брокера, продать в короткую на $1 000 000 одну ценную бумагу и купить на $1 001 000 другую ценную бумагу.

Ни одно из этих допущений нельзя считать реалистичным. Никакой кредитор не расстанется с деньгами в отсутствие определенных признаков способности заемщика вернуть долг. Никто не может заимствовать по более низкой ставке, чем ставка правительства США. Кроме того, Правило Т Федеральной резервной системы не позволяет инвестору с $1000 продавать ценные бумаги в короткую на сумму больше $2000 или финансировать длинную позицию в $1000 за счет короткой продажи на $1000. Это очень далеко от $1 001 000[45].

По словам Марковица, попытка сделать эти два допущения более реалистичными дала шокирующий результат: «Рыночный портфель не обязательно должен быть эффективным портфелем»[46] (курсив автора книги). Более того, «такое отступление от эффективности может быть значительным. Рыночный портфель способен иметь почти максимальную изменчивость среди всех возможных портфелей с одинаковой ожидаемой стоимостью» (курсив оригинала).

Последствия такого вывода для инвестиционной стратегии удивительны. Если рыночный портфель не является эффективным, то смысл теряет не только индексирование, но и, возможно, стратегия широкой диверсификации.

Чтобы объяснить причины появления подобных алогичных заключений, требуется краткое отступление. В 1958 г. Джеймс Тобин продемонстрировал, что выбор портфеля – удивительно простое дело. Процесс начинается с построения границы эффективности, как предполагает предложенная Марковицем в 1952 г. модель выбора[47]. По Марковицу наиболее рискованный портфель на границе (тот, что наверху) не диверсифицирован и включает только одну ценную бумагу. При движении вниз по границе эффективности портфели становятся все более диверсифицированными. Иными словами, они содержат все больше и больше ценных бумаг.

Марковиц исходил из возможности неограниченного получения денег или кредитования по безрисковой ставке в процессе формирования портфеля, Тобин сделал то же самое. Однако Тобин заметил нечто большее. Как только появляется безрисковое кредитование, т. е. появляется актив с наименьшим из возможных рисков, у вас исчезает возможность добавлять ценные бумаги в портфели на границе. Граница за пределами этой точки складывается только из портфелей с возрастающей долей денежных средств.

В 1964 г. Билл Шарп в работе по модели оценки капитальных активов добавил еще одно допущение к тому, что сделали Марковиц и Тобин: он предположил, что можно как заимствовать, так и кредитовать по безрисковой ставке, т. е. делать все, что заблагорассудится, в любом направлении. В таких условиях инвестор выбирает только один рискованный портфель – рыночный портфель, который затем изменяется с помощью кредитования или заимствования по безрисковой ставке для приближения к границе.

Именно при таких условиях Марковиц, Тобин и Шарп определяли структуру границы эффективности. А теперь Марковиц заявляет, что рыночный портфель не является эффективным портфелем! Почему он это сделал? Традиционные расчеты границы эффективности сильно изменяются, когда мы вводим ограничения реального мира на заимствование и короткую продажу. Теперь портфели на конце границы эффективности с наивысшим риском содержат лишь очень небольшое число волатильных ценных бумаг. У нижнего конца границы портфели более диверсифицированы, однако с помощью солидной порции менее волатильных ценных бумаг. Такое искажение может иметь большое значение для выбора портфеля на основе анализа среднего/дисперсии.

В недавних исследованиях характера левого, или менее рискованного, конца границы эффективности Роджер Кларк из Analytic Investors и его коллеги отметили, что веса ценных бумаг в этой точке не зависят от ожидаемой доходности{82}. Это означает, что инвестор должен интересоваться только ковариационной матрицей ценных бумаг с учетом ожидаемой доходности. Это сочетание обстоятельств может привести к появлению портфелей, менее рискованных, чем рыночный портфель, и одновременно с более высокой доходностью – своего рода подарок, который позволяет инвесторам увеличить долю акций без повышения общего риска портфеля.

В соответствии с исходными аргументами Тобина, независимо от того, склонны инвесторы к принятию риска или нет, каждый из них должен держать рискованные активы только в форме рыночного портфеля или чего-то подобного индексному фонду с широкой диверсификацией, например индексу S&P 500. В зависимости от отношения к риску инвесторы должны корректировать портфели, вкладывая бóльшую или меньшую долю своих совокупных ресурсов в рыночный портфель. Нерасположенным к риску инвесторам следует остановиться на таких безрисковых активах, как американские казначейские векселя; инвесторам, склонным к риску, следует вкладывать более 100 % ресурсов в рыночный портфель, прибегая к заимствованию денежных средств.

Подобные предписания ворвались в традиционный образ мышления, когда Тобин указал, что «декорирование интерьеров» вроде консервативных портфелей акций для вдов и сирот и агрессивных портфелей для руководителей компаний ведет к результатам ниже оптимальных.

Однако при более реалистичных допущениях относительно заимствований и короткой продажи, как теперь показывает Марковиц, предписания Тобина перестают работать. В этих условиях «в верхнем конце границы эффективности действительно доминируют ценные бумаги руководителей, а в нижнем конце… обычно преобладают ценные бумаги вдов и сирот». Декорирование интерьеров присутствует и никуда не девается! Традиционный образ мышления опять оказывается правильным.