Наконец, имеются еще и гибридные обеспеченные долговые обязательства, комбинации из аналогичных платежных и синтетических инструментов, т. е. гарантии по кредитам частично продаются покупателям таких обеспеченных долговых обязательств, а частично продается только риск.

Уплата процентов или купонов инвесторам по облигациям осуществляется за счет уплаты процентов по кредитам и комиссий, которые получает банк, передающий кредит специализированной компании, и за счет доходов от увеличения масштабов кредитования, связанных с использованием обеспеченных долговых облигаций. Все три составные части дохода должны быть больше, чем затраты, связанные с обеспеченными долговыми обязательствами. Комиссии, подлежащие уплате инвесторами (покупателями) обеспеченных долговых обязательств в пользу их продавцов, оригинаторов (первичных кредиторов), достаточно существенны. Расходы на секьюритизацию, как и во многих других сферах структурированных финансов, чрезвычайно высоки. В этом заключается основная проблема структуризации финансовых инструментов: расходы на реструктуризацию высоки, в то время как фактически создаваемая стоимость путем реструктуризации, и прежде всего при многократных повторениях одних и тех же финансовых операций, сомнительна.

Почему банки видят интерес в том, чтобы трансформировать свои кредиты в обеспеченные долговые обязательства? В числе причин можно назвать:

♦ прибыль от арбитража на основе перехода к другой системе регулирования (regulatory arbitrage);

♦ индивидуальную адаптацию финансирования к запросам клиентов (customization);

♦ кредитную экспансию (credit enhancement);

♦ адаптацию номинальных параметров кредитов к потребностям розничных клиентов (retail denomination).

Обеспеченные долговые обязательства создают представленную ранее возможность снижения минимальных обязательных резервов путем продажи кредитов как облигаций и использования других возможностей регулирующего арбитража. Очевидно то, что такой арбитраж служит частным интересам финансовых институтов. Более чем сомнительной представляется его польза всей финансовой системе и всей экономике. Возможность обойти обязанность создания минимальных резервов не отвечает интересам финансовой системы. Так как крупные банки имеют больше возможностей в проведении такого арбитража, чем мелкие институты, такая возможность усиливает концентрацию финансовой отрасли. Адаптация к финансовым запросам клиентов и индивидуализация финансового предложения на основе обеспеченных долговых обязательств, как и возможность снижения их номинальной стоимости, скорее всего отвечают интересам клиентов. Лондонская фондовая биржа устанавливает предел розничной деноминации для облигаций в 50 тыс. евро, сверх этой суммы речь идет об «оптовой деноминации» (wholesale denomination)[105]. В интересах клиентов и расширение масштабов кредитования, если оно сопровождается удешевлением кредитов.

Хотя обеспеченные долговые обязательства требуют выплаты больших комиссионных сумм, обусловленных затратами на их выпуск и размещение специализированной компанией (special purpose vehicle, SPV), не ясно, связан ли исключительный интерес оригинатора (первичного кредитора) с получением комиссионных платежей. Однако даже если эти инструменты приносят пользу клиенту, то здесь следует задаться вопросом, не связано ли это с уходом от требований обязательного минимального резервирования в его долгосрочных интересах. Тем самым наносится ущерб финансовой системе, которую в итоге приходится спасать и обеспечивать новым капиталом для создания минимальных резервов, используя средства налогоплательщиков, включая и средства клиентов.

Обеспеченные долговые обязательства склоняют оригинатора (первичного кредитора) к тому, чтобы больше внимания обращать на объемы кредитования, а не на его качество. Здесь рынок секьюритизированных кредитов демонстрирует ту же самую структурную ошибку, предпочитая объемы кредитов их качеству и пренебрегая при этом мониторингом заемщиков.

Спекуляция на рынках срочных сделок (фьючерсов), опционов и структурированных продуктов, связанных с сырьем, валютой, кредитами или акциями или с их сочетанием, создает возможность хеджирования цен на эти сырье, валюту, кредиты и акции, производители или инвесторы (владельцы) которых намерены не спекулировать, а рассчитывать на предсказуемые будущие цены. Страхование с помощью так называемой срочной сделки, опциона, при которой покупатель опциона или страхователь покупает у его держателя гарантию цены, создает при этом ту степень свободы, когда опцион может не исполняться, если это невыгодно покупателю опциона. Спекуляция фьючерсами, опционами и структурированными финансовыми инструментами, комбинацией ценной бумаги с деривативной составной частью служит гарантией будущей цены или страхует от колебаний цен тех, кто не желает заниматься спекуляцией. Спекуляция на современном рынке акций гарантирует неспекулятивному инвестору, что будет обеспечен спрос на его акции, если он в любой момент пожелает их продать и тем самым вернуть вложенные средства. В той же мере, что и рост торговли акциями на основе спекуляции на современных рынках, рынок фьючерсов, опционов и структурированных продуктов, отличающийся постоянной ликвидностью и использующий ее для сглаживания колебаний цен, дает возможность застраховаться с помощью покупки фьючерсов, опционов и структурированных продуктов тем, кто не хочет брать на себя риск принятия решения по времени и срокам своих инвестиций и их возврата. Такое страхование возможно и на индивидуальной основе, без организованного рынка, однако без организованного рынка необходимость поиска партнера по контракту осложняется меньшей ликвидностью предложения.

На рынке фьючерсов, опционов и структурированных продуктов разделение труда между спекулирующими участниками и теми, кто намерен ограничить свой риск, т. е. практиковать хеджирование, вызвано тем, что одни люди должны спекулировать для того, чтобы другие могли рассчитывать в будущем на гарантированные или почти гарантированные цены. На современном рынке акций влияние спекуляции заключается не в страховании будущих цен, а в том, чтобы временные периоды инвестирования в акции в будущем могли трансформироваться таким образом, чтобы в любой момент – пусть и не по тем же ценам – акции можно было продать или купить на бирже.

Эта сентенция позволяет утверждать, что спекуляция служит ликвидности рынка, т. е. ее участие в формировании стоимости поддается регулированию. При этом ясно, что спекуляция может быть излишней, если объемы такого рода операций превышают потребности в ликвидности и если спекуляция не сглаживает колебания цен на активы, а усиливает их.

Может ли спекуляция на рынке деривативов оказаться ненужной? Спекуляция – это в значительной степени пари по поводу будущей динамики цен. Спекуляция деривативами является пари в квадрате. Она ставит не только на будущее, на будущую стоимость определенного параметра, но и на будущее влияние определенной стоимости этого параметра на будущую стоимость другого параметра к определенному сроку в будущем. Оказывается, что результаты пари, реальных пари на деривативы лучше, чем у простых пари по поводу будущей цены на акции или сырье. Предпосылкой пари является то, что всегда найдутся игроки, заключившие противоположные пари. Игрок, желающий в расчете на будущее повышение ставок застраховаться с помощью процентных свопов, должен для этих свопов найти другого игрока, заключившего противоположные пари в расчете на снижение ставок. И хотя они строятся на взаимно исключающихся, но при этом на взаимно дополняющихся будущих ожиданиях, таким пари ничего не мешает. При использовании деривативов часть платежа по пари в отличие от других пари имеет характер комиссионного сбора.