И тогда, и сейчас, впрочем, ключевым вопросом было определение, насколько стоимость ценной бумаги превышала рыночную цену, и принятие тех или иных действий для устранения расхождения. Как мы видели на примерах инвестиций товарищества, такие ситуации нередко оборачиваются противостоянием. Для получения представления о состоянии сегодняшних дел достаточно посмотреть на таких инвесторов-активистов, как Нельсон Пельтц, и феноменальное сражение его фирмы Trian с компанией DuPont. Эти две группы ведут очень напряженную публичную дискуссию. На кону стояли капитал Trian и, пожалуй, должность генерального директора DuPont. Trian хочет серьезного сокращения затрат и, потенциально, разделения компании. Генеральный директор DuPont хочет оставить текущую политику без изменений. Инвесторы должны решить для себя, кто из них прав. В таких случаях Грэм бывало говорил, что «публика должна учиться самостоятельно разбираться в подобных противоречиях на основе констатации фактов и веских аргументов. Она не должна реагировать на голословные обвинения или давление посторонних»{81}.

У сегодняшних инвесторов есть возможность тщательно изучить современных активистов и их послужные списки. Поэтому, когда активист предпринимает то или иное действие, вы можете самостоятельно оценить его аргументы. В случае согласия с ними присоединение в качестве наблюдателя может быть отличной стратегией. Такое присоединение к активисту нередко позволяет высвободить стоимость намного быстрее, чем в случае сохранения статус-кво. В DuPont, например, огромная сумма экономии на затратах была «обнаружена» (самостоятельно, по словам компании) сразу после того, как Trian развернула кампанию в публичном пространстве. Простого присутствия активиста иногда достаточно для инициирования изменений, направленных на создание стоимости, со стороны управленческой команды. Активисты, которые действуют в долгосрочных интересах всех акционеров, играют важную роль в сокращении агентского риска, который неразрывно связан с управленческими командами, не являющимися собственниками. Мы должны быть благодарными тому, кто готов взять на себя эту роль. При прочих равных условиях Баффетт предпочел бы предоставить другим право выполнить такую работу. Однако, как он заметил, «просто нужно быть очень осторожными при выборе того, на чьем горбу мы хотим въехать в рай».

После ликвидации товарищества Баффетт больше не входил во враждебные сделки. Здравый смысл подсказывает, что его фонды стали слишком большими или он нашел какую-то более удачную, высокодоходную стратегию. На мой взгляд, дело не только в этом. Его фонды не были крупнее самого большого из нынешних активистских фондов (в неизменных долларах) очень долгое время после закрытия BPL. Он также говорил, что методы, использовавшиеся в эру BPL, прекрасно работают и сегодня, и такое мнение подтверждается текущей доходностью, демонстрируемой активистами.

Хотя Баффетт, без сомнения, предпочитал владеть всей компанией, а не ее частью (кто не хотел бы такого?), его письма свидетельствуют о том, что он отказался от работы с контролирующими «сигарными окурками» больше потому, что ему перестала нравиться эта затея, а не потому, что для вложения средств нашелся объект с более высокой доходностью. В реальности отказ от этой практики в первые годы привел к снижению годовой доходности на несколько пунктов, и Баффетт счел такой вариант более предпочтительным. Зачем торговать тем, что не нравится, ради одного-двух дополнительных пунктов доходности, когда ты уже богат? Мне кажется, это прекрасно видно в комментариях, которые он делал в последние годы существования товарищества, незадолго до того, как было принято решение о ликвидации BPL:

Активизм в инвестировании – вполне нормальное явление, как выразился Мангер, «если вы не боитесь, что вас обдерут». Если все делать с умом, это вполне может повысить на «несколько процентных пунктов» годовую доходность нынешних активистов, как повышало доходность Баффетта, когда он занимался такими операциями. Поиск правильного активиста, высказывающего здравые аргументы, может быть отличной инвестиционной стратегией. Просто не пожалейте сил и времени на самостоятельный анализ ситуации. Никогда не следуйте за кем-либо слепо. И опять же, будьте очень осторожными при выборе того, на чьем горбу вы хотите въехать в рай.

24 января 1962 г.

Последняя категория – это «контролирующие акции». Они фигурируют в ситуациях, когда мы либо приобретаем контроль над компанией, либо формируем очень большую позицию и пытаемся влиять на корпоративную политику. Подобные операции совершенно однозначно должны оцениваться по результатам нескольких лет. В отдельно взятом году мы можем не получить от них ничего, поскольку, как правило, покупаем эти акции, когда они находятся в застое относительно рынка в течение длительного периода. Их результаты имеют очень мало общего с поведением Dow. Иногда, конечно, мы покупаем подобные акции просто как недооцененные, но в надежде на возможность формирования контрольного пакета. Если цена остается достаточно низкой в течение долгого времени, это вполне может произойти. Если же такие акции поднимаются в цене до того, как нам удастся получить значительную долю в компании, то мы продаем их на более высоких уровнях и совершаем в целом успешную операцию. Иными словами, в текущий момент мы приобретаем то, что может превратиться в контрольный пакет через несколько лет.

18 января 1964 г.

За исключением случаев, когда мы сразу покупаем значительный пакет акций, в контролирующие могут превращаться обычные недооцененные акции. Это происходит в ситуациях, когда цена дешевой ценной бумаги не меняется в течение такого периода, который позволяет нам купить заметную долю акций компании. В определенный момент мы приобретаем частичный, а иногда и полный контроль над деятельностью компании. Станем ли мы действовать активно или останемся относительно пассивными в этот момент, зависит от нашей оценки перспектив компании и способностей ее руководства. Недооцененная акция, агрессивно скупаемая нами в последние месяцы, выпущена компанией, возглавляемой превосходной командой руководителей, которые проводят очень разумную, с нашей точки зрения, политику. Если в результате продолжения покупки акции мы получим контролирующую позицию в какой-то момент в будущем, мы, скорее всего, останемся очень пассивными в отношении функционирования этой компании. Мы не собираемся проявлять активность ради самой активности. При прочих равных условиях я предпочитаю предоставить другим возможность выполнить работу. Вместе с тем, когда активные действия необходимы для оптимизации использования капитала, можете не сомневаться в том, что мы не будем стоять в стороне.