годом начиная с 1991 г. (с 2,35 в 1991 г. до 1,40 в 1995 г.). Он бы хотел получить ответ на следующие вопросы:

а) Является ли падение коэффициента бета необычным для растущей фирмы?

б) Почему коэффициент бета со временем понижается?

в) Будет ли продолжаться падение коэффициента бета в дальнейшем?

23. Вы анализируете Tiffany & Company, крупную компанию, занимающуюся розничными продажами, и находите, что регрессионная оценка коэффициента бета фирмы равна 0,75. Стандартная ошибка для оценки коэффициента бета составляет 0,50. Вы также замечаете, что средний безрычаговый коэффициент бета (без учета долга) сопоставимых фирм, работающих в той же области, равен 1,15.

а) Если коэффициент «долг/собственный капитал» Tiffany равен 20 %, оцените коэффициент бета компании на основе сопоставимых фирм (налоговая ставка 40 %).

б) Оцените интервал коэффициента бета исходя из регрессии.

в) Предположим, что Tiffany присвоен рейтинг ВВВ и спред дефолта для фирм с рейтингом ВВВ равен 1 % сверх ставки по казначейским облигациям США. Если ставка по казначейским облигациям США равна 6,5 %, оцените стоимость привлечения капитала фирмы.

24. Вам требуется оценить стоимость привлечения капитала NewTel, телекоммуникационной фирмы. Фирма обладает следующими характеристиками:

• В обращении находится 100 млн. акций, торгуемых по 250 долл. за штуку.

• Балансовая стоимость долга фирмы со сроком погашения в 6 лет равна 10 млрд. долл., а расходы на выплату процентов по долгу составили 600 млн долл. Для фирмы не определен рейтинг, но ее операционный доход был равен 2,5 млрд. долл. в прошлом году (рейтинг фирм с коэффициентом процентного покрытия от 3,5 до 4,5 определялся как ВВВ, а спред дефолта составлял 1 %).

• Налоговая ставка для фирмы равна 35 %.

Ставка по казначейским облигациям составляет 6 %, а безрычаговый коэффициент бета других телекоммуникационных фирм равен 0,80.

а) Оцените рыночную стоимость долга фирмы.

б) Опираясь на синтетический рейтинг, оцените стоимость заимствования фирмы.

в) Оцените стоимость привлечения капитала фирмы.

Глава 9. ИЗМЕРЕНИЕ ПРИБЫЛИ

При оценке денежных потоков мы обычно начинаем с измерения прибыли. Свободные денежные потоки, поступающие в фирму, например, проистекают от операционной прибыли после уплаты налогов. С другой стороны, оценка свободных денежных потоков на акции начинается с чистой прибыли. Хотя мы получаем данные об операционной и чистой прибыли из бухгалтерской отчетности, бухгалтерские доходы многих фирм дают слабое представление об истинной прибыли фирмы или вообще его не дают.

Эта глава начинается с рассмотрения философских различий между взглядами на фирму с бухгалтерской и финансовой точек зрения. Затем мы обсудим, как прибыль фирмы, по крайней мере измеренная бухгалтерами, должна корректироваться для получения оценки прибыли, более подходящей для анализа. В частности, мы рассмотрим, как интерпретировать расходы на операционную аренду, которые, как мы докажем, в действительности являются финансовыми расходами, а также расходы на НИОКР, трактуемые нами как капитальные затраты. Эти поправки влияют не только на наши оценки прибыли, но и на суждения относительно балансовой стоимости капитала. Мы также уделим внимание особым статьям (как на стороне доходов, так и на стороне расходов), а также разовым сборам, использование которых значительно расширилось за последние несколько лет, по мере того как фирмы стали агрессивней управлять своей прибылью. Методы, используемые для сглаживания прибыли по временным периодам и превышения аналитических оценок, могут исказить объявляемую прибыль и оценку стоимости, получаемые на их основе, если мы не будем проявлять необходимую осторожность.

БУХГАЛТЕРСКИЙ И ФИНАНСОВЫЙ БАЛАНСЫ

На какие вопросы мы бы хотели получить ответы при анализе фирмы? Фирма, как определяется здесь, включает как уже сделанные инвестиции (размещенные активы), так и инвестиции, планируемые к осуществлению (активы роста). Кроме того, фирма может либо занять фонды, которые ей необходимы для осуществления инвестиции (т. е. она использует долг), либо привлечь их от своих владельцев в виде собственного капитала. На рисунке 9.1 подытожено описание фирмы в форме финансового баланса.

Заметим, что хотя данный отчет чем-то напоминает бухгалтерский баланс, существуют и ключевые различия. Самое важное из них то, что при изучении вопроса о том, что же принадлежит фирме, мы здесь явно рассматриваем активы роста (growth assets).

При проведении финансового анализа фирмы мы бы хотели ответить на несколько вопросов, относящихся к каждой из этих статей. Эти вопросы перечислены на рисунке 9.2. Как мы увидим в этой главе, бухгалтерские отчеты позволяют нам получить определенную информацию относительно каждого из этих вопросов, но им недостает как своевременности, с которой они раскрывают нужные сведения, так и способа для измерения стоимости активов, прибыли и риска.

КОРРЕКЦИЯ ДОХОДОВ

Отчет о прибылях и убытках обеспечивает понимание операционной прибыли и позволяет оценить доход на собственный капитал в виде прибыли до уплаты процентов и налогов (earnings before interest and taxes – EBIT) и чистой прибыли. В процессе оценки фирмы при использовании этого измерения возникают два важных соображения. Во-первых, оценка должна быть настолько свежей, насколько это вообще возможно, принимая во внимание быстроту изменения бизнеса со временем. Во-вторых, объявляемые прибыли могут иметь небольшое сходство с истинной прибылью – из-за ограничений, порождаемых бухгалтерскими правилами и собственными действиями фирмы.

Важность обновления данных о прибыли

Фирмы раскрывают свои прибыли в финансовой отчетности и годовых отчетах для держателей акций. Годовые отчеты обнародуются лишь в конце финансового года, но часто необходимо оценивать фирму на протяжении всего года. Следовательно, самый последний годовой отчет, который оказывается доступным для проведения оценки фирмы, может содержать информацию, полученную несколько месяцев назад. В случае фирм, быстро меняющихся со временем, опасно основывать оценки стоимости на столь старой информации. Вместо этого надо использовать более свежую информацию. Поскольку американские фирмы должны ежеквартально составлять отчеты для Комиссии по ценным бумагам и биржам США «по форме 10-Q»[73] и обнародовать их, более свежие оценки ключевых статей финансовых отчетов можно получить, агрегируя показатели за четыре последних квартала. Оценки выручки и прибыли, вытекающие из этого подхода, называются итоговыми 12-месячными выручкой и прибылью, и они могут сильно отличаться от значений тех же самых переменных в последнем годовом отчете.

Обновление имеет свою цену. К сожалению, не все статьи в годовом отчете раскрываются в квартальных отчетах. Приходится либо использовать показатели из последнего годового отчета (что ведет к несогласованным входным данным), либо оценивать значения нужных статей на конец последнего квартала (что ведет к ошибочной оценке). Например, фирмы не показывают в квартальных отчетах детали, касающиеся опционов в обращении (выпущенных для менеджеров и работников), но при этом они раскрывают эти сведения в годовых отчетах. Так как оценивать эти опционы необходимо, можно использовать опционы в обращении,