Насколько все это реалистично, насколько обоснованны данные предположения? Определение доходности как средней ожидаемой доходности, по-видимому, непротиворечиво. Иначе обстоит дело с определением риска в терминах волатильности и с предположением о нормальном распределении риска. Здравый смысл подсказывает, что риск банкротства компании или потеря существенной доли капиталовложений может иметь для инвесторов большее значение, чем незначительные колебания портфеля за длительное время. Модель САРМ не учитывает риск банкротства, поскольку в ней предполагается, что доходность акции – это итог длинной последовательности незначительных положительных и отрицательных приращений, когда инвестор может непрерывно корректировать свой портфель, без транзакционных издержек. Поэтому можно предположить, что модель САРМ окажется менее подходящей для объяснения цен акций компаний, испытывающих финансовые затруднения, малоликвидных активов (например, инвестиций в венчурный капитал), а также инвестиций в очень крупные проекты, участникам которых эффективная диверсификация своих портфелей зачастую не представляется возможной. В реальном мире эти случаи самые распространенные. Оценить стоимость неликвидных активов очень сложно. Оценить риск дефолта проще, поскольку здесь можно применить методику ценообразования опционов.

Наконец, существует вопрос о временнóм горизонте. Модель САРМ предполагает, что инвесторы оценивают риск и доходность в расчете на один и тот же период. Если это не так или если период не таков, как его представляют экономисты, все исторические данные, собранные с целью подтвердить или опровергнуть модель САРМ, неприменимы для такого анализа. Временные горизонты также усложняют интерпретацию безрисковой ставки и рыночной премии за риск. Безрисковая ставка, на самом деле, – кривая доходности, а не отдельное число. И нет никаких оснований считать, что рыночная премия за риск должна быть постоянной и применяться к денежным потокам каждого года.

Анализ модели САРМ показывает, что факторы, влияющие на цены активов, можно разделить на две категории: специфический риск, который может быть диверсифицирован, поэтому инвестор не должен его компенсировать дополнительной ожидаемой доходностью, и рыночный риск, который не поддается диверсификации, и его наличие в портфеле инвестор компенсирует дополнительной доходностью. При таком подходе желание инвестора получить доходность своих активов, компенсирующую риск, зависит не от неопределенности доходности актива вообще, а от «вклада» актива в неопределенность доходности портфеля в целом. Актив, который повышает волатильность портфеля, является высокорисковым активом, а актив, который снижает волатильность портфеля, будет низкорисковым. Чтобы лучше понять это, представьте компанию, акции которой очень волатильны, но не подвержены колебаниям экономического цикла. Это может быть, например, нефтедобывающая компания. Хотя ее акции сами по себе волатильны, они не будут увеличивать волатильность всего портфеля и даже могут снижать ее в периоды кризиса на нефтяном рынке. Если выводы САРМ верны, инвесторы не будут требовать высокой доходности за специфический риск такой компании, а будут удовлетворены сравнительно средней доходностью таких акций, поскольку их наличие в портфеле добавляет сравнительно небольшое количество системного (недиверсифицируемого) риска.

На рис. 2.5 видно, что акции с высокой ковариацией с доходностью рыночного портфеля (которые растут быстрее рынка, когда рынок растет, и падают быстрее рынка, когда рынок падает) будут повышать волатильность портфеля по сравнению с рыночным портфелем. Увеличение доли таких акций будет сдвигать портфель инвестора вправо от точки рыночного портфеля. И наоборот: уменьшение доли таких акций с одновременным увеличением доли акций с низкой ковариацией с рынком будет смещать весь портфель инвестора влево. Поскольку известно, что портфель, состоящий из безрискового актива и рыночного портфеля, является оптимальным, то линия рынка ценных бумаг позволяет для любого актива вычислить премию сверх безрисковой ставки, которая требуется для этого актива в соответствии с его влиянием на волатильность общего портфеля. Линия рынка ценных бумаг, которая устанавливает соответствие между требуемой доходностью и ее ковариацией с рыночным портфелем, или бетой, показана на рис. 2.6.

Бета определяется как ковариация с рынком. Акции, ковариация которых с рынком выше средней, характеризуются высоким коэффициентом бета, акции, ковариация которых с рынком ниже средней, характеризуются низкой бетой. САРМ не подразумевает, что только рыночные колебания влияют на курсы акций. На самом деле САРМ предполагает, что цены акций меняются под влиянием рынка, а также специфических для каждой компании факторов. Но риск каждой акции в качестве составляющей инвестиционного портфеля определяется только влиянием рынка. Данное рассуждение проиллюстрировано на рис. 2.7.

Примером компаний, акции которых имеют высокую бету, могут быть компании наиболее волатильных секторов экономики, например жилищного строительства, или наиболее чувствительных к колебаниям рынка ценных бумаг, например компаний страхования жизни. Примерами акций с низкой бетой могут быть акции компаний коммунального обслуживания или розничные сети по торговле продовольствием. Ниже будет подробнее освещена способность компаний повышать или понижать бету путем изменения доли заимствований в финансировании.

Обычно коэффициент бета вычисляется с помощью парной регрессии доходности актива за некоторую последовательность периодов к доходности рынка в целом за ту же последовательность периодов. На рис. 2.8 представлено множество наблюдений доходности акции относительно доходности рынка за ряд периодов; на практике часто берутся помесячные показатели доходности за три или пять лет. Историческое значение бета акции определяется как наклон линии регрессии. Безусловно, при таком подходе возникают проблемы статистического характера. Акции отдельных компаний часто слабо коррелируют с рынком. Теория оперирует ожидаемыми значениями беты, а не историческими. На практике бета обычно рассчитывается с использованием баз данных (например, Bloomberg, DataStream или др.).

Существуют проблемы, связанные со стандартным подходом к расчету беты. Первая: такие расчеты базируются на исторических данных, а ставка дисконта определяется с учетом ожидаемой беты (на соответствующий период). Вторая: многие расчеты оказываются статистически незначимыми. Третья: за какой период должна измеряться бета?

Вернемся к рис. 2.5. При его построении предполагается, что доходность рыночного портфеля выше доходности безрискового актива. Это, безусловно, разумно. Хотя инвесторы способны путем диверсификации исключить все специфические риски отдельных акций, они не могут исключить рыночный риск – диверсифицировать его невозможно. Поэтому инвесторы, готовые нести рыночный риск, должны получать компенсацию в виде дополнительной доходности. Зная цену рыночного риска, можно начертить линию рынка капитала и использовать ее для вычисления требуемой доходности для каждой отдельной акции. Но как рассчитать размер рыночной премии за риск?