в его способности измерить на базе фактических рыночных данных ту степень, в которой повышенный риск или рост влияют на значение мультипликатора. Конечно, такие оценки могут иметь погрешности вследствие шума, но он представляет собой отражение реальности, с которой многие аналитики предпочитают не сталкиваться при вынесении субъективных суждений. Во-вторых, благодаря рассмотрению всех фирм на рынке, этот подход позволяет получить более значимые сравнения фирм, функционирующих в отраслях с относительно малым количеством компаний. В-третьих, он позволяет проанализировать, являются ли все фирмы в отрасли недооцененными или переоцененными, посредством оценки их показателей относительно других фирм на рынке.

СОГЛАСОВАНИЕ ОЦЕНКИ НА ОСНОВЕ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ И СРАВНИТЕЛЬНОЙ ОЦЕНКИ

Два подхода к проведению оценки – через дисконтирование денежных потоков и через сравнение – обычно приводят к разным значениям стоимости для одной и той же фирмы. Даже в рамках выполнения сравнительной оценки можно прийти к различающимся значениям стоимости в зависимости от того, какой мультипликатор использовался и какие фирмы были выбраны для проведения сравнительной оценки.

Различия в результатах применения подходов с точки зрения дисконтирования денежных потоков и сравнительной оценки есть следствие различных воззрений на эффективность рынка или, точнее говоря, на неэффективность рынка. При проведении оценки на основе дисконтирования денежных потоков мы предполагаем, что рынки допускают ошибки, корректируют их с течением времени, и ошибки часто могут охватывать целые сектора или даже весь рынок. При проведении сравнительной оценки мы предполагаем, что, несмотря на то что рынки допускают ошибки применительно к акциям отдельных компаний, в среднем эти оценки верны. Иными словами, когда мы оцениваем фирму Adobe Software относительно других малых фирм, занимающихся программным обеспечением, то предполагаем, что в среднем рынок оценил эти компании правильно, даже если он мог допустить ошибки при оценке каждой из них в отдельности. Таким образом, акция может быть переоцененной с точки зрения оценки дисконтирования денежных потоков, но недооцененной – при проведении сравнительной оценки, если все фирмы, учитывавшиеся при проведении сравнительной оценки, переоценены рынком. Если бы весь сектор или рынок были бы недооценены, то произошло бы обратное.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

При проведении сравнительной оценки мы определяем стоимость актива, рассматривая ценообразование сходных активов. Для того чтобы провести это сравнение, мы начинаем с конвертации цен в мультипликаторы – стандартизированные цены, а затем сравниваем эти мультипликаторы среди фирм, определенных в качестве сопоставимых. Цены могут быть стандартизированы на основе прибыли, балансовой стоимости, выручки или специфических переменных для секторов.

Хотя привлекательным свойством мультипликаторов остается их простота, для того чтобы их благоразумно использовать, требуется пройти четыре этапа. Во-первых, необходимо согласованно (непротиворечиво) определить мультипликатор и измерить его единообразно по сопоставимым фирмам. Во-вторых, следует понимать, как трактовать тот факт, что мультипликатор варьирует у фирм, находящихся на рынке. Иными словами, надо знать, каковы высокие, низкие и типовые величины для рассматриваемого мультипликатора. В-третьих, нужно выявить фундаментальные переменные, определяющие каждый из мультипликаторов, а также то, как изменения в этих фундаментальных переменных влияют на значение мультипликатора. Наконец, необходимо обнаружить подлинно сопоставимые фирмы и скорректировать различия между этими фирмами с учетом их фундаментальных характеристик.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Вы можете рассчитать мультипликатор PE, используя текущую прибыль, отслеживаемую прибыль и форвардную прибыль.

а) Какова разница между значениями мультипликаторов?

б) Какой из этих мультипликаторов, по всей вероятности, будет характеризоваться наибольшим значением? Почему?

2. Аналитик вычислил отношение стоимости фирмы (которую он определил как рыночную стоимость собственного капитала плюс долгосрочные долги минус денежные средства) к прибыли после уплаты всех процентов и налогов.

а) Объясните, почему оценка такого мультипликатора является противоречивой.

б) Объясните, почему данное обстоятельство может стать проблемой при сопоставлении фирм с использованием этого мультипликатора.

3. В этой главе было отмечено, что мультипликаторы имеют асимметричные распределения.

а) Что означает понятие асимметричных распределений?

б) Почему мультипликаторы обычно имеют асимметричные распределения?

в) Каковы последствия всего этого для аналитика, который, возможно, использует отраслевые средние для сопоставления фирм?

4. Как правило, мы не можем вычислять мультипликаторы PE для фирм с отрицательной прибылью. Каковы последствия этого для статистических показателей, подобных среднеотраслевым мультипликаторам PE?

Глава 18. МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ ПРИБЫЛИ

Мультипликаторы прибыли остаются самыми распространенными показателями при сравнении стоимости. Эта глава начинается с детального изучения мультипликатора «цена/прибыль», а затем рассматриваются варианты этого мультипликатора – коэффициент PEG и относительный PE. Во второй части этой главы мы рассмотрим также мультипликаторы стоимости, в частности мультипликатор «стоимость/EBITDA». При рассмотрении каждого из них используется четырехэтапный процесс, описанный в главе 17.

МУЛЬТИПЛИКАТОР «ЦЕНА/ПРИБЫЛЬ»

Мультипликатор «цена/прибыль» (price-earnings multiple – PE) – наиболее широко распространенный коэффициент, и именно им наиболее широко злоупотребляют. Простота этого показателя придает ему привлекательность во многих сферах применения, начиная от оценки первоначально размещаемых акций и кончая вынесением суждений по поводу относительной стоимости. Однако его связь с финансовыми фундаментальными переменными фирмы часто игнорируется, что приводит к серьезным ошибкам в применении. Эта глава позволяет в некоторой степени проникнуть в глубь факторов, определяющих мультипликатор «цена/прибыль», и наилучших способов его использования при проведении оценки.

Определения мультипликатора PE

Мультипликатор «цена/прибыль» вычисляется как отношение рыночной цены (рыночного курса) акции к прибыли, приходящейся на одну акцию:

PE = рыночная цена акции/прибыль на одну акцию.

Мультипликатор PE определен согласованно, ведь числитель представляет собой стоимость собственного капитала на акцию, а знаменатель измеряет приходящуюся на нее прибыль, т. е. является показателем прибыли, зарабатываемой собственным капиталом. Самая большая проблема с мультипликаторами PE – это изменения показателя прибыли на одну акцию, используемого при вычислении. В главе 17 мы видели, что коэффициенты PE можно вычислить с помощью таких показателей, как текущая, отслеживающая, форвардная, полностью разбавленная или первоначальная прибыль на одну акцию.

Мультипликатор PE – особенно в случаях с быстро растущими фирмами (и фирмами с большим риском) – может очень сильно меняться в зависимости от того, какой используется показатель прибыли на одну акцию. Данное обстоятельство можно объяснить двумя факторами:

1. Изменчивость (волатильность) прибыли на акцию в этих фирмах. Форвардная прибыль на акцию может быть значительно выше (или ниже), чем отслеживающая, а она, в свою очередь, может значительно отличаться от текущей прибыли на акцию.

2. Опционы менеджеров. Поскольку быстро растущие фирмы обычно выдают работникам гораздо больше опционов относительно количества акций, то разность между разбавленной и первоначальной прибылью на одну акцию обычно оказывается большой.

В тех случаях, когда сопоставляются мультипликаторы PE разных фирм, трудно гарантировать, что прибыль на одну акцию будет единообразно оценена среди фирм по следующим причинам:

• Фирмы часто растут, поглощая другие фирмы, и при этом осуществленные поглощения