за первые пять лет падают с 25 до 5 %, мультипликатор PE для фирмы также снижается с 28,75 до величины, слегка превышающей 10.

Влияние изменений в ожидаемых темпах роста варьируется в зависимости от уровня процентных ставок. На рисунке 18.3 мультипликаторы PE оценены для различных ожидаемых темпов роста при четырех уровнях безрисковых ставок – 4, 6, 9 и 10 %.

При низких процентных ставках мультипликатор PE гораздо более чувствителен к изменениям в ожидаемых темпах роста, чем при высоких. Причина этого проста и состоит в том, что рост создает в будущем денежные потоки, а их приведенная стоимость гораздо меньше при высоких процентных ставках. Поэтому влияние изменений в темпах роста на приведенную стоимость будет меньше.

Возможно, существует связь между этой находкой и тем, как рынки реагируют на неожиданные изменения в прибыли, т. е. на «сюрпризы прибыли» быстро растущих фирм. Когда фирма сообщает о прибыли, которая значительно больше («положительный сюрприз») или значительно меньше («отрицательный сюрприз»), чем ожидалось, то восприятие инвесторами ожидаемых темпов роста для этой фирмы может внезапно измениться, а это приводит к изменению цены. Кроме того, следует ожидать, что при данном «сюрпризе прибыли» (положительном или отрицательном) при низких процентных ставках цена изменится намного сильнее, чем при высоких.

Мультипликаторы PE и риск. Мультипликатор PE является функцией риска фирмы, и этот эффект проявляется в стоимости привлечения собственного капитала. Фирма с большей стоимостью привлечения собственного капитала будет котироваться при более низком мультипликаторе прибыли, чем похожая фирма с меньшей стоимостью привлечения собственного капитала.

Ожидаемый рост на ближайшие пять лет Рисунок 18.2. Мультипликаторы PE и ожидаемый рост

Влияние повышенного риска на мультипликаторы PE можно увидеть, если снова использовать фирму из иллюстрации 18.1. Вспомните, что у этой фирмы с ожидаемыми темпами роста 25 % в ближайшие пять лет и 8 % – по истечении этого срока мультипликатор PE оказался равным 28,75 %, если предположить, что коэффициент бета = 1.

Если предположить, что коэффициент бета равен 1,5, то стоимость привлечения собственного капитала увеличится до 14,25 %. Это приведет к тому, что мультипликатор PE окажется равным 14,87:

Повышение стоимости привлечения собственного капитала приводит к сокращению стоимости, создаваемой ожидаемым ростом.

На рисунке 18.4 можно увидеть влияние изменений коэффициента бета на мультипликатор «цена/прибыль» при четырех различных темпах быстрого роста за ближайшие пять лет – 8, 15, 20 и 25 %.

По мере увеличения коэффициента бета значение PE уменьшается во всех четырех вариантах роста. Однако разность между мультипликаторами PE во всех четырех вариантах роста оказывается самой низкой при максимальном коэффициенте бета и увеличивается по мере его снижения. Это указывает на то, что при очень высоких уровнях риска мультипликатор PE фирмы, по всей вероятности, будет расти сильнее, когда риск падает, а не когда увеличиваются темпы роста. Применительно ко многим быстро растущим фирмам, которые оцениваются и как очень рискованные, и как имеющие хороший потенциал роста, снижение риска может увеличить стоимость гораздо больше, чем повышение ожидаемых темпов роста.

Использование мультипликатора PE для сопоставлений

Теперь, когда мы дали определение мультипликатора PE, рассмотрели перекрестное распределение и проанализировали фундаментальные переменные, определяющие мультипликатор, мы можем использовать мультипликаторы PE для вынесения суждений по поводу оценок. Этот раздел начинается с рассмотрения того, как наилучшим образом сопоставлять мультипликаторы PE для отдельно взятого рынка в разные периоды времени, и продолжается анализом сопоставлений мультипликаторов PE для разных рынков. Наконец, мультипликаторы PE используются для анализа фирм в рамках сектора, а затем анализ расширяется применительно ко всему рынку в целом. Рассуждая подобным образом, отметим, что мультипликаторы PE оказываются разными для различных периодов времени, рынков, отраслей и фирм из-за различий в фундаментальных переменных: больший рост, меньший риск и большие выплаты обычно приводят к завышенным мультипликаторам PE. После того как сопоставления сделаны, следует смягчить эти различия между значениями риска, темпами роста и коэффициентами выплат.

Сопоставление рыночных мультипликаторов PE в разные периоды времени. Для того чтобы сделать выводы о переоцененности или недооцененности рынка, аналитики и рыночные стратеги часто сравнивают рыночные мультипликаторы PE с их историческими средними значениями. Таким образом, рынок, торгующийся значительно выше исторических норм, часто определяется как переоцененный, в то время как рынок, который торгуется ниже этих норм, считается недооцененным.

Хотя возвращение к историческим нормам имеет очень большое значение на финансовых рынках, следует быть осторожными в плане получения слишком сильных выводов из подобных сопоставлений. По мере того как фундаментальные переменные (процентные ставки, премии за риск, ожидаемый рост и выплаты) с течением времени меняются, мультипликатор PE будет также изменяться. Например, при прочих равных условиях мы будем ожидать следующего:

• Повышение процентных ставок будет приводить к росту стоимости привлечения собственного капитала для рынка и снижению мультипликатора PE.

• Повышение готовности нести риск со стороны некоторых инвесторов будет приводить к снижению премий за риск по акциям и к росту значения PE для всех акций.

• Увеличение ожидаемых темпов роста прибыли среди фирм будет приводить к росту мультипликатора PE для рынка.

• Увеличение доходности собственного капитала фирм будет приводить к росту коэффициента выплат при любых темпах роста [g = (1 – коэффициент выплат)ROE] и к повышению мультипликатора PE для всех фирм.

Иными словами, не рассматривая этих фундаментальных переменных, трудно сделать выводы по поводу мультипликаторов PE. Поэтому лучше сравнивать не значения PE в разные моменты времени, а фактические PE и прогнозируемые PE на основе фундаментальных переменных, существующих в это время.

Сопоставление мультипликаторов PE по разным странам. Мультипликаторы «цена/прибыль» часто сопоставляются по разным странам с целью обнаружения недооцененных и переоцененных рынков. Рынки с более низкими значениями PE трактуются как недооцененные, а рынки с более высокими значениями – как переоцененные. При наличии больших различий между фундаментальными переменными в разных странах представляется очевидным, что подобные заключения вводят в заблуждение. Например, при прочих равных условиях мы рассчитываем увидеть такие связи:

• Страны с более высокими реальными процентными ставками должны иметь более низкие мультипликаторы PE, чем страны с заниженными реальными процентными ставками.

• Страны с более высоким ожидаемым реальным ростом должны иметь более высокие мультипликаторы PE, чем страны с заниженным реальным ростом.

• Страны, считающиеся рискованными (и, таким образом, характеризующиеся завышенными премиями за риск)