1: «за» (Sea Shells)

2: «за»

или

3: «за»

При наличии трех голосов «за» решение уже принято. Четвертый участник голосования захочет получить хоть что-то, а значит, тоже проголосует «за». При двух голосах «за» четвертый участник голосования сможет просчитать, что последний член совета директоров проголосует «за», даже если он проголосует «против». Поскольку он не может предотвратить принятие решения, ему лучше оказаться на стороне победителей, поэтому он проголосует «за». И наконец, если четвертый участник голосования увидит, что «за» проголосовал только один член совета директоров, то и он захочет проголосовать так, чтобы голоса разделились поровну. Он может просчитать, что последний участник голосования отдаст свой голос «за» и они вдвоем получат весьма неплохой выигрыш.

Теперь первые два члена совета директоров окажутся в крайне неприятном положении. Если даже они оба проголосуют «против», последние два участника голосования пойдут против них и предложение будет принято. Поскольку они не могут предотвратить принятие предложения, им выгоднее присоединиться к остальным и получить хоть что-то.

Этот пример иллюстрирует силу метода обратных рассуждений. Безусловно, он помогает также находить обходные пути.

Когда Роберт Кэмпо сделал свое первое предложение о поглощении компании Federated Stores (в том числе самого ценного ее актива – универмага Bloomingdale’s), он использовал стратегию двухуровневого тендерного предложения. Она предполагает, что покупатель, как правило, называет более высокую цену за первые выставленные на продажу акции и более низкую – за акции, выставленные на продажу позже. Для простоты изложения рассмотрим случай, когда цена акции до поглощения составляет 100 долларов. На первом уровне тендерного предложения более высокую цену, скажем 105 долларов за акцию, получат первые акционеры, причем эта цена сохранится до тех пор, пока на продажу не будет выставлена половина акций компании, ставшей целью поглощения. Следующие 50 процентов акций будут отнесены ко второму уровню, на котором за них предложат цену всего 90 долларов за штуку. Справедливости ради акции распределяются по двум уровням не в том порядке, в котором они выставляются на продажу, а в смешанном, на пропорциональной основе. В случае успешного поглощения компании все акции, не выставленные на продажу, будут отнесены ко второму уровню[156].

Среднюю сумму, выплачиваемую за акции, можно вычислить с помощью простых математических расчетов: если на продажу выставлено менее 50 процентов акций, все получат по 105 долларов за акцию; если число акций, выставленных на продажу, составит Х процентов, но не менее 50 процентов от общего числа акций компании, то средняя цена за акцию вычисляется по формуле

Характерно, что двухуровневое предложение о поглощении безусловно: если даже рейдер не получит контроля над компанией, выставленные на продажу акции все равно покупаются по цене первого уровня. Вторая особенность, на которую стоит обратить внимание, состоит в том, что если все акционеры выставят свои акции на продажу, средняя цена за акцию составит всего 97,5 доллара. Это меньше цены акций до получения тендерного предложения и даже меньше, чем в случае неудачной попытки поглощения: если рейдер потерпит поражение, цена акций поднимется до прежнего уровня – 100 долларов за штуку. Поэтому акционеры рассчитывают на то, что попытка поглощения завершится неудачей или что появится другой рейдер.

На самом деле другой рейдер действительно появился – это была компания Macy’s. Представьте себе, что Macy’s делает условное тендерное предложение: купить акции компании по 102 доллара за акцию, но только при условии, что Macy’s получит контрольный пакет акций. Кому бы вы предложили свои акции и какая попытка поглощения, по вашему мнению, достигнет своей цели?

Анализ примера

В данном случае доминирующая стратегия – это продажа акций рейдеру, сделавшему двухуровневое предложение. Для того чтобы обосновать этот вывод, проанализируем три возможных варианта развития событий.

• Двухуровневое предложение привлекает менее 50 процентов от общего числа акций и терпит неудачу.

• Двухуровневое предложение привлекает немного более 50 процентов акций и достигает цели.

• Двухуровневое предложение привлекает ровно 50 процентов акций. Если вы выставите свои акции на продажу, попытка поглощения завершится успешно; без ваших акций она потерпит неудачу.

В первом случае двухуровневое тендерное предложение терпит неудачу, поэтому после этого цена акций составит либо 100 долларов, если обе попытки поглощения не достигнут цели, либо 102 доллара, если конкурирующее предложение завершится успешно. Но если вы выставите свои акции на продажу, то получите 105 долларов за акцию, что больше любой из этих альтернатив. Во втором случае, если вы не станете продавать свои акции, вам достанется только 90 долларов за акцию. Выставив акции на продажу, вы в худшем случае получите 97,5 доллара за акцию. Следовательно, вам и в этом случае лучше продать свои акции. В третьем случае другие акционеры окажутся в более затруднительном положении, если попытка поглощения завершится успешно, но вы лично выиграете. Поскольку на продажу выставлено ровно 50 процентов акций, вы получите 105 долларов за акцию, а это очень выгодная цена. Таким образом, вы захотите развернуть ситуацию в пользу принятия предложения.

Поскольку продажа акций компании, предпринимающей попытку поглощения, – это доминирующая стратегия, то, по нашим оценкам, все акционеры выставят свои акции на продажу. В таком случае средняя цена акций может оказаться меньше того, что они стоили до попытки поглощения, и даже меньше ожидаемой будущей цены в случае провала этой попытки. Следовательно, двухуровневое предложение о покупке акций компании позволяет рейдеру купить компанию по цене меньшей ее реальной стоимости. Тот факт, что у акционеров есть доминирующая стратегия, не означает, что они смогут продать свои акции с выгодой для себя. Рейдер использует низкую цену второго уровня, чтобы получить несправедливое преимущество. Как правило, манипулятивный характер второго уровня проявляется не так резко, как в нашем примере, поскольку тактику давления частично скрывает надбавка к цене акций в случае поглощения. Если реальная стоимость акций компании составляет 110 долларов после поглощения, рейдер все равно может получить несправедливое преимущество, предложив акционерам цену 100 долларов на втором уровне тендерного предложения. Юристы рассматривают двухуровневое предложение о поглощении компании как попытку давления на акционеров и успешно используют этот аргумент для действий против рейдера в суде. В битве за Bloomingdale’s Роберт Кэмпо в итоге победил, изменив свое предложение так, что в нем не было разделения цен на два уровня.