Computers столкнулась со снижением курса своих акций с 45 до 24 долл. Ожидается, что компания будет реинвестировать 50 % своей ожидаемой операционной прибыли после уплаты налогов (т. е. 2 млрд. долл.) в виде новых инвестиций, а ее доход на капитал будет составлять 10,69 %. Компания финансируется исключительно за счет выпуска акций, а стоимость привлечения собственного капитала составляет 11,5 %.

а) Каковы ожидаемые темпы роста компании, если основываться на предположении, что она сохраняет свои коэффициент реинвестиций и доходность капитала?

б) Если допустить бесконечность роста, какова будет стоимость фирмы?

в) Какова величина созданной или уничтоженной стоимости от новых инвестиций фирмы?

7. В отношении проблемы, изложенной в пункте 6, теперь допустим, что оптимальный коэффициент долга компании Compaq составляет 20 %. Ее стоимость привлечения собственного капитала возрастет до 12,5 %, а стоимость заимствования после уплаты налогов будет составлять 4,5 % при оптимальном коэффициенте долга.

а) Каковы ожидаемые темпы роста компании, если исходить из допущения, что она сохраняет коэффициент реинвестиций и доходность капитала?

б) Если допустить рост в бесконечном периоде времени, то какова будет стоимость фирмы?

в) Какова величина созданной или уничтоженной стоимости от новых инвестиций фирмы?

8. Компания Coca-Cola рассматривается как один из самых ценных брендов в мире. Операционная маржа фирмы после уплаты налогов составляет 20 % при выручке, равной 25 млрд. долл. Капитал, инвестированный в компанию, составляет 10 млрд. долл. Кроме того, Coca-Cola реинвестирует 50 % своей операционной прибыли после уплаты налогов.

а) Оцените ожидаемый рост операционной прибыли, предполагая возможность сохранения компанией Coca-Cola этих значений в обозримом будущем.

б) Допустим, что производители непатентованных безалкогольных напитков имеют операционную маржу после уплаты налогов в размере только 7,5 %. Если компания Coca-Cola сохраняет существующий коэффициент реинвестиций, но теряет стоимость своего бренда, оцените ожидаемые темпы роста операционной прибыли (можно допустить, что с потерей стоимости бренда операционная маржа компании Coca-Cola также снизится до 7,5 %).

9. BioMask Genetics – биотехнологическая фирма, имеющая только один патент на свое имя. Операционная прибыль после уплаты налогов в текущем году составила 10 млн. долл., и фирма не имеет потребностей в реинвестициях. Срок патента истечет через три года, и в этот период темпы роста прибыли фирмы будут составлять 15 %. После третьего года операционная прибыль, предположительно, будет всегда оставаться постоянной. Управленческий аппарат фирмы рассматривает план рекламы, разработанный для создания бренда запатентованного ею продукта. Затраты на рекламную компанию в последующие три года составят 50 млн. долл. в год (до уплаты налогов); ставка налога для фирмы равна 40 %. Фирма полагает, что эта рекламная кампания позволит ей поддерживать темпы роста 15 % в течение 10 лет и к этому моменту бренд компенсирует потерю патентной защиты. Согласно ожиданиям, после десятого года операционная прибыль всегда будет оставаться постоянной. Стоимость привлечения капитала фирмы = 10 %.

а) Оцените стоимость фирмы, допуская, что она не начнет рекламную кампанию.

б) Оцените стоимость фирмы, допуская, что она ведет рекламную кампанию.

в) Допустим, что нет никакой гарантии, что эти темпы роста по результатам деятельности компании сохранятся в течение десяти лет. Какова вероятность успеха, необходимого для того, чтобы компания оставалась финансово жизнеспособной.

10. Summack – косметическая фирма, в прошлом году столкнувшаяся с падением курса своих акций и прибыли. Вас наняли в качестве нового президента компании, и тщательный анализ финансистов фирмы Summack выявил следующее:

• В настоящее время фирма имеет операционную прибыль после уплаты налогов, равную 300 млн. долл. при выручке в 10 млрд. долл., а коэффициент оборачиваемости капитала (коэффициент «объем продаж/балансовая стоимость капитала) составляет 2,5.

• Предположительно, фирма реинвестирует 60 % своей операционной прибыли после уплаты налогов.

• Фирма финансируется исключительно за счет выпуска акций, а ее стоимость привлечения капитала составляет 10 %.

а) Оцените стоимость фирмы, основываясь на допущении сохранения существующей политики в бесконечном периоде времени (доход на капитал и коэффициенты реинвестиций также остаются постоянными в бесконечности).

б) Допустим, что вы способны увеличить операционную маржу с 3 до 5 % при отсутствии воздействия на коэффициент оборачиваемости капитала, а также снизить коэффициент реинвестиций до 40 %, вследствие чего стоимость привлечения капитала достигнет 9 %, если вы перейдете к оптимальному для вас коэффициенту долга. Насколько увеличилась бы стоимость фирмы, если бы вы сумели провести эти изменения?

Глава 32. УВЕЛИЧЕНИЕ СТОИМОСТИ: EVA, СFROI И ПРОЧИЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Модель дисконтированных денежных потоков обеспечивает глубокий и исчерпывающий анализ всех разнообразных способов, позволяющих фирме увеличить стоимость. Тем не менее при увеличении числа исходных данных анализ может усложниться. Трудно также связать системы вознаграждения менеджмента с моделью дисконтированных денежных потоков, поскольку для того, чтобы прийти к результатам, желаемым для менеджмента, необходимо оценить большое число исходных данных, которыми можно манипулировать.

Если мы допускаем, что рынки эффективны, то можем заменить ненаблюдаемую стоимость в модели дисконтированных денежных потоков на наблюдаемую рыночную цену и вознаграждение или наказание менеджеров, основанное на динамике курсов акций. Таким образом, фирма, чей курс акций повышается, рассматривается как создавшая стоимость, в то время как фирма, курс акций которой падает, уничтожает стоимость. Системы вознаграждения, основанные на ценах акций, включая гранты и варранты на акции, стали стандартным компонентом большинства пакетных вознаграждений менеджмента.

Хотя рыночные цены обладают преимуществом современности и наблюдаемости, они также заключают в себе шум. Даже если рынки эффективны, курсы акций обычно колеблются вокруг истинной стоимости, а рынки иногда все-таки ошибаются. Так, фирма может обнаружить, что имеет место повышение цены ее акций и соответственно вознаграждение менеджмента, даже если ее стоимость уничтожается. И наоборот, менеджеры фирмы могут быть наказаны при снижении курса акций, хотя они предпринимали действия, способствующие повышению стоимости фирмы. Другая проблема, связанная с ценой акций, принимаемой в качестве основы для определения вознаграждения, заключается в их доступности для всей фирмы в целом. Соответственно, курсы акций нельзя использовать для анализа управляющих отдельными подразделениями фирмы или для изучения их функционирования в ракурсе сопоставления.

В прошлом десятилетии, хотя фирмы стали больше концентрироваться на создании стоимости, они по-прежнему относились с подозрением к финансовым рынкам. Сумев усвоить смысл понятия «стоимость дисконтированных денежных потоков», фирмы не желают связывать вознаграждение со стоимостью, измеренной на основе множественных оценок. В этих условиях оказались востребованными новые механизмы измерения стоимости, которые просты в плане оценки и использования, не сильно зависят от динамики рынка и не требуют большого числа оценок. Представляется, что наибольшее влияние на теорию оценки оказали два механизма:

1. Добавленная экономическая стоимость (economic value added– EVA), измеряющая добавленную стоимость, созданную фирмой благодаря ее существующим инвестициям.

2. Денежные потоки на инвестиции (cash flow return on investment – CFROI), измеряющие доход в процентах, созданный фирмой на существующих инвестициях.

В данной главе рассматривается, как каждый из этих механизмов связан с оценкой дисконтированных денежных потоков. В ней также исследуются условия,