при которых фирмы, использующие эти подходы для суждения о своем функционировании и оценки менеджеров, в результате могут принимать решения, скорее уничтожающие, чем создающие стоимость.

ДОБАВЛЕННАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СТОИМОСТЬ

Добавленная экономическая стоимость (EVA) – это мера денежной добавленной стоимости, созданной инвестициями или портфелем инвестиций. Она рассчитывается как продукт избыточной доходности, заработанной на инвестиции, и капитала, вложенного в эти инвестиции.

Добавленная экономическая стоимость = доходность инвестированного капитала – стоимость привлечения капитала) × (инвестированный капитал) = операционная прибыль после уплаты налогов – (стоимость привлечения капитала × инвестированный капитал).

Данный раздел начинается с изучения измерения добавленной экономической стоимости, после чего рассматриваются связи этого измерения с оценкой денежных потоков, а в конце обсуждается его ограниченность как инструмента увеличения стоимости.

Расчет EVA

Определение EVA выявляет три основных элемента исходных данных, необходимых для ее расчета, – это доходность капитала, заработанная на инвестиции; стоимость привлечения капитала по этим инвестициям; капитал, вложенный в эти инвестиции. При измерении каждого из этих элементов мы будем делать много одних и тех же корректировок, ранее обсуждавшихся в контексте оценки денежных потоков.

Насколько велик капитал, инвестированный в существующие активы? Один очевидный ответ заключается в использовании рыночной стоимости фирмы, но она охватывает капитал, инвестированный не только в установленные активы, но и в ожидаемый будущий рост[177]. Поскольку мы хотим оценить качество установленных активов, нам нужна мера рыночной стоимости только этих активов. Учитывая трудность этой оценки, неудивительно, что мы обращаемся к балансовой стоимости капитала как индикатору рыночной стоимости капитала, инвестированного в установленные активы. Однако балансовая стоимость – это величина, отражающая не только бухгалтерские решения, принятые в текущем периоде, но и бухгалтерские решения (как начислять износ активов, оценивать запасы и обращаться с приобретениями), сделанные в прошлом. Как минимум три корректировки, выполняемые нами для инвестированного капитала в оценке дисконтированных денежных потоков, – преобразование операционной аренды в долг, капитализация расходов на НИОКР и устранение одноразовых или косметических расходов – должны быть сделаны также и при расчете EVA. Чем старше фирма, тем более трудными оказываются корректировки, необходимые в отношении балансовой стоимости капитала, чтобы получить здравую оценку рыночной стоимости капитала, инвестированного в установленные активы. Поскольку это требует, чтобы мы знали и принимали в расчет каждое бухгалтерское решение, возникают случаи, когда балансовая стоимость капитала оказывается чрезмерно подвижной, что не позволяет ее зафиксировать. Здесь лучше всего оценить инвестированный капитал, отталкиваясь от основ: начиная с активов, принадлежащих фирме, затем оценивая рыночную стоимость этих активов и потом суммируя полученную рыночную стоимость.

Для оценки доходности этого инвестированного капитала нам необходима оценка операционной прибыли после уплаты налогов, заработанной фирмой на эти инвестиции. Опять-таки, для расчета доходности капитала бухгалтерская мера операционной прибыли должна быть скорректирована для учета операционных лизинговых платежей, расходов на НИОКР и одноразовых платежей.

РАСЧЕТ EVA НА ПРАКТИКЕ

В течение 1990-х годов EVA наиболее активно пропагандировалась расположенной в Нью-Йорке консультационной фирмой Stern Stewart. Учредители фирмы – Джоэл Стерн и Беннетт Стюарт – превратились в выдающихся проповедников этого измерения. Их успех вызвал к жизни целую толпу подражателей в других консультационных фирмах, каждый из которых создавал свою разновидность меры избыточных доходов.

В процессе приложения этого измерения к реальным фирмам Stern Steward обнаружила, что необходимо модифицировать бухгалтерские измерения дохода и капитала, чтобы получить более реалистичные оценки добавленной стоимости. В своей книге The Quest for Value Беннетт Стюарт упоминает ряд корректировок, которые необходимо выполнять в отношении инвестированного капитала, включая репутацию (отраженную и не отраженную в отчетности). Он также предлагает прибегать к корректировкам операционного дохода, включая преобразование операционных лизинговых платежей в финансовые затраты.

Многие фирмы, принявшие EVA в течение этого периода, также основывали вознаграждение менеджмента на измерениях EVA. Поэтому способ этой оценки и измерения стал предметом пристального внимания со стороны менеджеров всех уровней.

Третий и последний компонент, необходимый для оценки добавленной экономической стоимости, – это стоимость привлечения капитала. Если придерживаться нашей аргументации в разделах, посвященных инвестиционному анализу и оценке дисконтированных денежных потоков, то стоимость привлечения капитала должна быть оценена на основе рыночной стоимости долга и собственного капитала фирмы, а не на основе балансовой стоимости. Не существует противоречия между использованием балансовой стоимости для целей оценки инвестированного капитала и использованием рыночной стоимости для оценки стоимости привлечения капитала, поскольку для создания стоимости фирма должна заработать больше, чем рыночная стоимость привлечения капитала. С практической точки зрения использование балансовой стоимости капитала имеет тенденцию приводить к недооценке стоимости привлечения капитала большинства фирм, и эта недооценка сильнее проявляется для фирм, обремененных долгами, чем для фирм с небольшим объемом долгов. Недооценка стоимости привлечения капитала будет способствовать переоценке добавленной экономической стоимости.

Добавленная экономическая стоимость, чистая приведенная стоимость и оценка дисконтированных денежных потоков

Одна из платформ инвестиционного анализа в традиционных корпоративных финансах – это правило приведенной стоимости. Чистая приведенная стоимость (net present value – NPV) проекта отражает приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков от проекта, очищенных от других инвестиционных потребностей, выступая измерителем денежной добавленной стоимости проекта. Так, инвестирование в проекты с положительной чистой приведенной стоимостью будет способствовать увеличению стоимости фирмы, в то время как инвестирование в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью окажет понижающее влияние на стоимость. Добавленная экономическая стоимость – это простое развитие правила приведенной стоимости. Чистая приведенная стоимость проекта есть приведенная стоимость добавленной проектом экономической стоимости в течение его срока[178]:

где EVAt– добавленная проектом экономическая стоимость в году t при сроке проекта n лет.

Связь между добавленной экономической стоимостью и NPV позволяет нам связать стоимость фирмы с добавленной фирме экономической стоимостью. Чтобы увидеть это, начнем с простого определения стоимости фирмы через стоимости установленных активов и ожидаемого будущего роста:

Стоимость фирмы = стоимость установленных активов + стоимость ожидаемого будущего роста.

Отметим, что в модели дисконтированных денежных потоков стоимости как установленных активов, так и ожидаемого будущего роста можно выразить через чистую приведенную стоимость, созданную каждым компонентом:

Подставляя версию чистой приведенной стоимости в виде добавленной экономической стоимости в это уравнение, мы получаем:

Таким образом, стоимость фирмы может быть записана как сумма трех компонентов – капитала, инвестированного в установленные активы; приведенной величины экономической стоимости, добавленной этими активами, и ожидаемой приведенной величины экономической стоимости, которая будет добавлена этими инвестициями.