В последующие годы стандартный портфель продолжал превосходить остальные. До июля 2007 года он поднялся на 21,5 %, а самостоятельно выбранные — в среднем всего на 5,1 %. Показатели за этот период были настолько хороши, что рейтинговая служба Morningstar присваивала стандартному варианту как глобальному фонду самую высокую оценку — «пять звезд» с 2003 года. Обобщенный портфель активных участников получил бы, скорее всего, «три звезды», если бы считался отдельным глобальным фондом.

Шведский опыт интересен и тем, что в момент запуска программы завершилась тенденция повышения курсов акций на рынке и лопнул пузырь доткомов. Невозможно точно определить влияние этих фактов на выбор людей и даже на решение о внедрении плана приватизации. Тем не менее некоторые выводы можно сделать. Мы уже отмечали, что более 96 % самостоятельно сформированных портфелей составляли акции. Если бы программу запустили на два года позднее, эта доля наверняка была бы ниже. Как уже упоминалось в главе 8, индивидуальные инвесторы при размещении активов скорее следуют сложившейся тенденции, чем строят прогнозы.

Неудивительно, что в период стремительного роста акций технологических компаний в них стали больше вкладывать. Например, максимальную долю рынка после стандартного портфеля привлек фонд Robur Actiefond Contura, получивший 4,2 % инвестиционного пула. Вспомним, что всего в списке упоминалось 456 вариантов и треть участников поддержали выбор, сделанный по умолчанию. Фонд Robur Actiefond Contura инвестировал в основном в акции технологических и медицинских компаний в Швеции и за ее пределами. За пять лет, предшествующих выбору, его стоимость выросла на 534,2 % — самый высокий показатель в пуле. В первые три года после запуска программы этот фонд потерял 69,5 % цены. В последующие три года уровень доходов этого портфеля часто изменялся.

Сегодня не осталось сомнений: такие фонды неизбежно получили бы крупную долю инвестиционного пула. Ведь о чем просили людей? Участники получали брошюру с перечнем из 456 фондов и перечислением их доходов в разные интервалы времени. Там содержалась и другая важная информация, включая сборы и риски, но к ее восприятию люди не были подготовлены. В результате участники просто исходили из того, что высокий доход — это хорошо. Разумеется, эта прибыль была в прошлом. Но инвесторы обычно не в состоянии провести черту между доходами в прошлом и их вероятностью в будущем. В воображении непроизвольно рисуется следующий диалог. Где-то в Швеции мистер и миссис Свенсон беседуют за кухонным столом.

Мистер Свенсон:

— Вилма, что за бумаги?

Миссис Свенсон:

— Смотрю, куда вложить деньги, Бьорн. Выбираю фонд. Вот, нашла. Robur Actiefond Contura. За последние пять лет он поднялся на 534 %. Вложим туда — и на пенсии будем жить на Майорке!

— А, ну ладно. Передашь мне кусочек маринованного лосося?

Поскольку на инвестиции участников влияют доходы за недавний период, время запуска программы существенно для выбора людей. Вероятно, это долговременный эффект. Лишь немногие в дальнейшем вносят изменения в свой портфель. В этом проявляется отклонение в сторону статус-кво. За первые три года доля участников, внесших хотя бы одно изменение, составила соответственно 1,7 %, 2,7 % и 3,1 %. Это можно сравнить с тем, как нерасторопно работники присоединяются к пенсионному плану 401(k) в США[81]. Таким образом, сочетание чрезмерного внимания к недавним показателям доходности и инертности в управлении портфелем делает влияние случайного совпадения во времени на выбор участников таким сильным.

Выражение «случайное совпадение во времени» не совсем точно отражает ситуацию, поскольку приватизационный план с большой вероятностью одобрили после длительной тенденции к повышению курса акций. Вспомним уменьшение политической поддержки плана Буша после противоположной конъюнктуры рынка в 2001 и 2002 годах. Политические решения, так же как и инвестиционные, могут приниматься под влиянием недавних событий, результаты которых налицо[82].

Разрешение фондам рекламировать себя не вызывает особых сомнений. В существующей системе сложно представить запрет на такую деятельность. Если фонды могут свободно выходить на рынок, то у них должна быть возможность привлечения клиентов любыми законными средствами, в том числе с помощью правдивой рекламы. Интересен ее эффект на этом рынке. Чего ожидать?

Вообразим два крайних варианта развития событий. Первый мог бы явиться в сладком сне экономисту, стороннику свободного рынка. При этом он бы умиротворенно улыбался. Рекламирующие себя фонды просвещали бы участников, объясняя преимущества низких расходов, диверсификации и долгосрочного инвестирования. Они предостерегали бы людей от опасности экстраполяции недавних показателей доходности на будущее. Реклама помогала бы потребителям определить идеальный для них способ размещения активов. Его экономисты называют границей эффективности, к которой должен стремиться любой рациональный инвестор. Другими словами, реклама способствовала бы более правильному и разумному выбору.

Второй сценарий — кошмар психологов и поведенческих экономистов. Они бы метались в постелях и переворачивались с боку на бок, привидься им такое. В этом страшном сне рекламодатели призывают потребителей мыслить с размахом, не довольствоваться синицей в руке — вариантами с индексированием — и богатеть путем инвестирования. В рекламе никогда не упоминаются сборы, зато много говорится о показателях прошедших лет. А ведь нет ни единого доказательства, что они позволяют предсказывать будущие результаты. Любители делать ставки на спорт заметят сходство с такой рекламой. Ведь она тоже рассказывает о «фаворитах предстоящих игр» и предлагает потрясающие и почти безошибочные прогнозы на основе результатов, скажем, последних трех недель.

Как сложилось в реальности? В типичной рекламе Харрисон Форд, звезда «Звездных войн» и «Индианы Джонса», демонстрировал продукты шведских фондовых компаний. Сообщалось: «Харрисон Форд поможет выбрать лучшую пенсию». Какая из ролей Форда обеспечила ему должную квалификацию, чтобы давать подобные рекомендации? Конечно, Индиана Джонс по сценарию профессор, но не экономики, а археологии.

Исследование Хенрика Кронквиста показало, что реклама в действительности больше напоминала второй сценарий — кошмар, а не сладкие грезы. Лишь ее небольшая часть могла расцениваться как прямая информация о характеристиках, имевших значение для рациональных инвесторов, например о сборах. Фонды активно привлекали внимание к показателям доходности в прошлом, если они были высокими. Но такие сведения никоим образом не позволяют прогнозировать хорошие результаты в будущем. Тем не менее реклама фондов существенно повлияла на выбор инвестиционного портфеля. Она подтолкнула людей к вариантам с низкими ожидаемыми доходами из-за значительных сборов и высокими рисками. Последние обусловлены большей долей акций, более активным управлением, предпочтениями динамично развивающихся секторов и вложений на внутреннем рынке.