располагают для реинвестирования, выплаты дивидендов, уплаты процентов и погашения основной суммы долга. В силу этого в центре внимания стоимостной модели находится показатель свободного денежного потока (Free Cash Flow, FCF), который может быть распределен между всеми инвесторами компании без ущерба для ее операционной деятельности. Модификациями данного показателя стали свободный денежный поток для акционеров (Free Cash Flow to Equity, FCFE) и свободный денежный поток для кредиторов (Free Cash Flow to Debt, FCFD). В стоимостной модели денежные потоки рассматриваются в качестве инвестиционного ресурса, они меняют свою стоимость с учетом времени, в силу чего в современной финансовой аналитике активно используются операции дисконтирования и наращения.

Следствием этой логики стала очевидная разница в трактовке целей развития компании. Если бухгалтерская модель во главу угла ставит рост прибыли в абсолютном (Gross Profit, Operation Profit, EBIT, EBITDA, Net Profit и др.) и относительном (EPS, ROA, ROE, ROS, EBITDA Margin и др.) выражении, то стоимостная модель стратегически ориентируется на показатель стоимости (Enterprise Value, EV), увеличение которого основано на росте свободных денежных потоков и достижении компанией требуемой со стороны инвесторов отдачи на вложенный капитал.

Именно эта идея стала фундаментом современной финансовой аналитики и управления. Рост стоимости компании обеспечивается ростом суммарной прибыли, снижением трансакционных и других видов издержек, увеличением объемов продаж, формированием конкурентных преимуществ и т. п. Таким образом, ориентация на стоимость не противоречит функциональным целям операционной, маркетинговой, инновационной и финансовой деятельности. Став продолжением стоимостной аналитики, стоимостная модель управления (Value Based Management, VBM) получила свое развитие в 1980-е гг. не только в США, но и в Европе, и в Японии, а в 2000-х гг. ее активно стали использовать российские компании.

При этом изначально целевой функцией данной модели управления было обеспечение роста благосостояния акционеров (Shareholders Wealth Maximization Model), что в свою очередь привело к возникновению целого ряда финансовых метрик (FCF, TSR, MAR, OAR, TBR, WAI, EVA, MVA, SVA, CVA), способных с разных сторон показать произошедшие изменения и помочь оценить эффективность действий менеджмента. Развитием этой целевой функции стала модель максимизации стоимости (ценности) компании (Stakeholder Wealth Maximization Model) как для акционеров, так и для других поставщиков капитала – стейкхолдеров[6], к которым относятся сотрудники, поставщики, клиенты, общество и другие заинтересованные субъекты. Важнейшая причина подобного рода изменений – расширение понятия «капитал». Сегодня это уже не просто финансовый ресурс, предоставленный собственниками или кредиторами. Это все ключевые ресурсы, компетенции, без которых невозможно устойчивое развитие компании и рост ее стоимости. В эпоху цифровизации, информационных технологий наряду с финансовым и материальным капиталом возник и неосязаемый, нематериальный капитал как некое понятие, объединяющее все то, что может стоять за нематериальными активами компании. Для совокупной характеристики этих видов капитала я использую термин «треугольник стоимости компании», где каждый из трех образующих его элементов прямо или косвенно влияет на ее стоимость (рис. 1.4).

Рассмотрим нематериальный капитал и составляющие его элементы более подробно.

Чем более технологичным бизнесом занимается компания, тем выше должен быть профессионализм сотрудников, подбор, адаптация, мотивация и удержание которых – сложнейшая задача. Это человеческий капитал компании, именно он производит продукт или оказывает услугу. И от того, насколько качественным он будет, напрямую зависит удовлетворенность клиентов, а значит, и результаты продаж, что в итоге влияет на стоимость.

Помимо компетентности операционных сотрудников, крайне важны слаженные действия (единство) управленческой команды, стандартизированность, понятность и прозрачность для сотрудников бизнес-процессов компании, их интеграция в единое информационное пространство. Система должна работать, даже если кто-то из топ-менеджмента отходит от дел. Здесь мы имеем дело с организационным капиталом компании. В эту категорию можно также отнести и так называемый административный ресурс, использование которого позволяет получить дополнительные конкурентные преимущества, ускорить процессы, добиться необходимых разрешений.

Очевидно, что в основе развития бизнеса лежат продажи. От того, насколько устойчивым и прогнозируемым будет их рост, зависят будущие денежные потоки и стоимость компании. В этом контексте ее задача – сформировать свой клиентский капитал. Важно не только наращивать число клиентов, но и добиваться их лояльности к компании, повторных покупок, роста среднего чека. Необходимо стремиться к достижению устойчивого спроса на продукт, формировать очередь заказов, чтобы без потерь проходить сезонные колебания спроса, реализовывать искренний сервис (приоритетнейшая задача, особенно для компаний, специализирующихся на оказании услуг), добиваться долгосрочных отношений с клиентом.

Важным элементом нематериального капитала является инновационный капитал – перспективные разработки, проекты, находящиеся на разных стадиях жизненного цикла (от идеи и прототипирования до опытных образцов). Доведенные до стадии промышленной эксплуатации, они могут привести к технологическому взрыву, появлению новых отраслей, снижению затрат и росту эффективности в действующих отраслях. Уникальность разработки будет напрямую влиять на будущий рост. И даже с появлением конкурентных аналогов через некоторое время статус первопроходца позволит поддерживать лидерство компании и интерес к ней клиентов на протяжении длительного времени.

Бизнес на копировании, или История успеха Xerox[7]

Основанная в начале XX в., компания Xerox сумела занять свою нишу на рынке и войти в историю, приучив весь мир называть копировальные машины ксероксами. Впрочем, история Xerox знала немало падений и опрометчивых решений. Например, в свое время руководители корпорации за бесценок продали Apple революционную технологию.

Михаил Хомич, преподаватель экономики инноваций МГУ им. Ломоносова:

«В маркетинге “дженериками” называют бренды, которые дали название целой отрасли. Типичный пример – “Аспирин”. История компании Xerox, полная взлетов и падений, началась в 1906 г., когда она была основана в городке Рочестер (штат Нью-Йорк) под названием Haloid. Фирма занималась производством и продажей фотобумаги. Знаменитый аппарат, который копировал изображения, появился лишь через 50 лет. После этого компания быстро стала миллионером, окупив вложения так долго веривших в Xerox инвесторов.

В 1969 г. именно эта фирма изобрела лазерный принтер. Самое интересное, что мышь и графический интерфейс компьютера также придумали в Xerox, однако руководство компании не оценило потенциала этих идей. Зато оценил Стив Джобс. Всего за $1 млн он получил эти технологии для компьютера Apple Lisa. “Они даже не понимали, что было у них в руках”, – говорил Джобс. Затем Xerox сумела сфокусироваться на любимом деле – изготовлении копировальных аппаратов. Прорывом стала возможность подключать их к компьютерным сетям. В настоящее время компания является лидером рынка с ежегодным оборотом более чем $20 млрд».

Юрий Митин, эксперт по инновационному предпринимательству:

«Самое главное – компания поняла потребность людей и оперативно заняла столь ожидаемую ими нишу. Тем не менее попытки выйти в смежные сегменты обернулись полным провалом из-за недальновидности руководства. Кстати, в середине 1980-х Xerox была почти куплена корпорацией