В самых простых случаях (когда денежный поток стабилен или бесконечно растет с постоянной скоростью) расчеты с использованием сложной модели оценки стоимости и применение простого коэффициента дадут одинаковый результат. Применение сложных моделей оправдано только тогда, когда темп роста денежных потоков непостоянный. Это справедливо при оценке как компаний, так и отдельных инвестиционных проектов.

При оценке акций используется два основных подхода: 1) непосредственная оценка акционерного капитала; 2) сначала оценка бизнеса в целом (долг плюс собственный капитал), а потом вычитание долговых обязательств. Главное преимущество второго способа: он позволяет разделить вопросы оценки стоимости компании и ее финансирования и использовать более понятные показатели финансовой отчетности. Указанные выше коэффициенты (P/E, P/B и дивидендная доходность) относятся исключительно к акционерному капиталу, но аналогичные коэффициенты существуют и для оценки бизнеса – например, стоимость компании к инвестированному капиталу (EV/invested capital) или стоимость компании к чистой операционной прибыли после уплаты налогов (EV/NOPAT). Подход через оценку бизнеса в целом часто более понятен, чем непосредственная оценка акционерного капитала. Например, если вы оцениваете свой дом, разумнее опираться на рентный доход, который он мог бы приносить, вычитая затем затраты на ипотечный кредит, нежели мыслить в терминах денежных потоков за вычетом уплачиваемых процентов. На практике никто не станет применять последний подход, оценивая дом, – почему же следует поступать иначе при оценке компании?

И последнее. Читатели могли слышать о другой группе коэффициентов. Они не имеют отношения ни к балансовой стоимости, ни к прибыли, ни к доходам – только к денежным потокам от основной деятельности. Одна из задач этой книги состоит в том, чтобы побудить читателей использовать подобные показатели (денежная прибыль на акцию, EBITDA к стоимости бизнеса) максимально осторожно. Во-первых, они редко дают точное представление о реальных денежных потоках. Во-вторых, даже если при помощи этих коэффициентов можно получить реальные денежные потоки, они не дают представления об устойчивом потоке, поскольку предшествуют инвестициям, необходимым для дальнейшего существования компании. Если их использовать без поправок, они могут помочь только в определении ликвидационной стоимости, а не стоимости действующего предприятия.

Многое из сказанного выше, как мы надеемся, станет понятнее к концу главы. На первый взгляд формулы, которые мы будем использовать, могут показаться непохожими на знакомые коэффициенты Р/Е или показатели доходности в финансовых изданиях. Но мы надеемся, что к концу главы читатели изменят свое мнение и убедятся, что на самом деле сходство достаточно велико и существуют серьезные основания использовать более сложные подходы.

Все математические расчеты мы перенесли в отдельное приложение (см. Аналитические формулы). Те, кому интересно, смогут найти в приложениях необходимые параметры моделей оценки, но это не главная цель настоящей книги. По опыту авторов, большинство практиков постоянно пользуются идеями этой главы, и лишь немногие могут объяснить, как они работают! Наша цель: снабдить всех читателей средствами для моделирования деятельности и оценки стоимости компаний, а всем, кто интересуется, предоставить теоретическое обоснование.

Многие книги по оценке пишутся с целью доказать преимущества одних формул или механически применяемых действий по сравнению с другими. Сторонники моделей дисконтированных денежных потоков (DCF), экономической добавленной стоимости (EVATM), денежной доходности инвестиций (CFROI), дисконтирования дивидендов и остаточного дохода готовы вступить в бой за превосходство своего метода. Мы подробнее остановимся на каждом из методов, но основная наша цель не в этом. Мы расскажем о подходах, по нашему мнению, более предпочтительных для оценки компаний определенного вида. Но об одном принципиальном моменте следует сказать с самого начала: при правильном применении все основные методы оценки должны давать одинаковые результаты для одной компании. Результат не должен зависеть от того, рассматривается денежный поток или экономическая прибыль, или денежный поток соотносится с инвестированным или акционерным капиталом компании.

Механизм получения оценки компании на основе прогнозов очень важен. Но важнее знать, как строятся прогнозы, как историческая финансовая отчетность согласуется с прогнозами. Такие взаимосвязи, по нашему убеждению, часто игнорируются или понимаются неверно.

Для начала несколько упростим картину. Возьмем компанию, на балансе которой нет долговых обязательств. Каждый год она (как мы надеемся) получает некоторую прибыль. Размер прибыли определяется после вычитания денежных затрат (себестоимость реализованной продукции, заработная плата, налоговые выплаты и прочие расходы) и отчислений (резервов) на возмещение износа основных средств. Эти резервы известны как амортизация. Таким образом, в нашем очень простом примере входящий денежный поток компании равен сумме чистой прибыли и амортизации. Исходящий поток составляют: капитальные затраты, увеличение оборотного капитала (материальные запасы и счета к получению за вычетом счетов к оплате), а также дивиденды, распределяемые среди акционеров.

Предположим, что у компании не будет долгов и денежных средств на балансе. Таким образом, объем дивидендов каждый год должен равняться денежному потоку за вычетом капитальных затрат и изменения оборотного капитала (свободный денежный поток). В табл. 1.1 приведены отчет о прибылях и убытках, бухгалтерский баланс и отчет о движении денежных средств компании «Постоянный рост К°».

Теперь представим, что мы знаем ставку дисконтирования для потока дивидендов (свободного денежного потока), которые ожидаем получить от компании. Чтобы преобразовать все будущие денежные потоки в текущие значения, мы можем использовать стандартную формулу дисконтирования:

где PV – текущая стоимость денежного потока в году t (CFt), дисконтированного по ставке, равной стоимости акционерного капитала (k).

Заранее не известно, когда может прекратиться деятельность компании. Поэтому в отличие от того, как поступают с облигациями, мы дисконтируем денежный поток, продолжающийся до бесконечности. Это одна из проблем, возникающих при оценке акций. Другая состоит в том, что даже среднесрочные изменения денежных потоков сложно предвидеть. Таким образом, если мы не хотим прибегать к использованию бесконечно длинных таблиц, в какой-то момент нужно остановиться и предположить, что начиная с этой точки темп роста компании будет постоянным. Он может быть отрицательным, нулевым или положительным, но обычно принимается положительным.