В России в последние годы появилась возможность для ранних IPO на двух альтернативных площадках раннего финансирования – сектор ИРК ММВБ и РТС «Старт».

Одним из немногих «ранних венчурных IPO» российских инновационных компаний стало размещение акций G5 Entertainment на площадке растущих компаний Nordic Growth Market в Стокгольме (G5EN) в 2006 году. Объем размещения составил 30 % акций, проданных за миллион долларов. Продукт компании – известные компьютерные игры «Метро-2», «"Т-34" против „Тигра“», игры для мобильных телефонов по контрактам с Disney Mobile, Starwave Mobile, Skyzone Entertainment.

G5 Entertainment основали в 2001 году российские программисты Влад Суглобов, Александр Табунов и Сергей Шульц. В 2005-м они продали часть акций шведским фондам Big Spread и CeptAndSult и зарегистрировали в Швеции компанию G5 Entertainment. На момент размещения, по данным «Ведомостей» от 31 октября 2006 года, G5 Entertainment владела гонконгской G5 Holdings и российскими G5 Software и G5 Mobile. Оборот G5 за 2005 год составил 853 тыс. долл., EBIT —172 тыс. и, за первое полугодие 2006 года – 446 тыс. и 125 тыс. долл. соответственно.

В качестве краткой справки приведем некоторые сведения о наиболее распространенной форме организации венчурных фондов. Как показала мировая практика, структурой, идеально подходящей для венчурного фонда, является договор о партнерстве с ограниченной ответственностью (Limited Partnership, LP, коммандитное товарищество) в англо-американском праве, участники которого в случае убытков теряют лишь сделанные ими инвестиции. Инвесторы наделяются статусом ограниченного партнера, а управляющая компания выступает как генеральный партнер (General Partner) с неограниченной ответственностью и берет на себя принятие основных решений. В конце инвестиционного цикла генеральный партнер получает сarried interest – вознаграждение за успех в размере 15–25 % от прибыли фонда. Кроме того, на управленческие нужды и заработную плату он получает management fee – 1–3% от суммы активов под управлением ежегодно.

Для структурированного в виде LP венчурного фонда можно обеспечить выполнение принципа commitments – предоставление фонду средств по мере необходимости в них в пределах заданного изначально объема. Это избавляет управляющую компанию (УК) от необходимости обеспечивать доходность непроинвестированных средств. Партнерство с ограниченной ответственностью обладает и налоговой прозрачностью, т. е. все налоги выплачиваются лишь самими инвесторами, а не фондом (отсутствует двойное налогообложение). Благодаря высокой степени гибкости LP в его уставных документах можно прописать самые различные условия управления фондом, которые варьируются в зависимости от пожеланий инвесторов и управляющей компании. Во многих других странах венчурные фонды структурируются на аналогичных принципах.

Венчурные фонды в США освобождаются от детального контроля за инвестициями со стороны The United States Securities and Exchange Commission (Комиссии по ценным бумагам), если большинство инвесторов фонда будут аккредитованными инвесторами – состоятельными физическими лицами или институциональными инвесторами. Критерии аккредитации инвесторов установлены на уровне нормативных актов США. Предполагается, что аккредитованные инвесторы ограниченные партнеры инвестируют «не последние деньги», «знают, на что идут» и имеют квалификацию в сфере инвестирования, что избавляет SEC от необходимости защищать их интересы.

Наряду с фондами существуют венчурные фирмы, зарегистрированные в виде корпораций. Особой формой являются венчурные фонды и фирмы, акции которых торгуются на бирже. В главе 10 упоминается фонд meVC/Draper FisherJurvetson Fund. В качестве модельного примера в литературе часто описываются британские Venture Capital Trust, также торгуемые на бирже.

В России в настоящее время нет формы, аналогичной англоамериканской LP. Российское коммандитное товарищество не освобождено от «двойного налогообложения». Вследствие этого большинство работающих в России частных венчурных фондов зарегистрированы в США, Европе или офшорных зонах. По мнению экспертов, возможным путем регистрации такого фонда по мировому стандарту в российской юрисдикции является использование договора простого товарищества без образования юридического лица с пакетом специальных соглашений.

Однако распространение получила российская регистрация венчурного фонда в виде закрытого паевого фонда (ЗПИФ) особо рисковых (венчурных) инвестиций. Эта организационно-правовая форма имеет ряд недостатков – невозможность commitments, жесткая степень регулирования и регламентация объектов инвестирования со стороны ФСФР, требования к управляющим, не соответствующие их профильной квалификации в венчурном бизнесе [2] , требования регулярной переоценки активов фонда независимыми оценщиками, затраты на депозитарий и регистратор. Несмотря на эти недостатки, данная форма признавалась в качестве основной при разработке программ государственно-частного партнерства в 2005–2007 годах (Российская венчурная компания, региональные фонды). В 2007 году началась работа по коррекции законодательства. За образец была взята американская модель – в закон «Об инвестиционных фондах» было введено понятие квалифицированного инвестора, которое позволит смягчить, но не устранить до конца, вышеперечисленные неудобства.

Для целей вступительной статьи важно выделить особенности венчурных проектов – проектов стадий seed и старт-ап, получающих инвестиции бизнес-ангелов и венчурных фондов. Основными из них являются:

• острая необходимость во внешних инвестициях на ранних стадиях роста;

• соотношение «высокая прибыль – высокие риски»;

• ориентация не на быстрые дивиденды, а на продажу доли в компании через несколько лет и фиксацию прибыли благодаря росту капитализации;

• первостепенная роль команды и качества нематериальных активов среди всех факторов роста компании;

• ориентация проекта на быстрорастущий рынок;

• ожидаемый быстрый рост капитализации в первые несколько лет, причем нелинейный – график «Хоккейная клюшка» (рис. 1).

Рис. 1. Нелинейный рост стоимости венчурного проекта со временем (график «Хоккейная клюшка»)

Высокотехнологичные сегменты экономики (ИТ, биотехнологии, нанотехнологии, медицина и др.) отличаются быстрой сменой конъюнктуры рынка, меняющимся составом компаний-лидеров, высокой потребностью в инвестициях на начальных стадиях развития проекта. Поэтому они и являются основным сосредоточением венчурных проектов, и туда идут большие потоки венчурного капитала и инвестиций бизнес-ангелов. Например, согласно базе данных Pricewaterhouse Money Tree Survey, в IV квартале 2007 года на «нетехнологические» сектора – в том числе сферу услуг, медиа, розничную торговлю – пришлось не более 20 % венчурных инвестиций США. Но вместе с тем наукоемкость и высокие технологии являются не признаком венчурных проектов, а наиболее распространенной сферой их осуществления (рис. 2).