Как показано на рис. 1, цены на акции эмитентов зачастую не соответствуют оценкам стоимости той или иной компании, однако в долгосрочном периоде все становится на свои места. Хотя инвесторы нередко считают минувшее прологом будущего, прошлые доходности фондового рынка (заметная часть которых нередко приходится на спекулятивную составляющую) представляют собой крайне ненадежные ориентиры будущей динамики. Чтобы понять, почему исторические уровни доходностей не позволяют предсказывать будущее, достаточно привести слова великого британского экономиста Джона Мейнарда Кейнса, написанные более 70 лет назад: «Опасно… использовать применительно к будущему индуктивные умозаключения, основанные на прошлом опыте, если невозможно четко определить причины, по которым прошлый опыт был именно таким».

Если же мы будем в силах понять причины прошлого, то сможем сделать обоснованные прогнозы на будущее. Кейнс помог нам решить эту задачу. Он пришел к выводу, что долгосрочный прогноз курса акций представляет собой сочетание предприимчивости (в прогнозировании дохода, который может быть получен на протяжении всего срока жизни актива) и гипотезы/спекуляции (при попытке предугадать психологию рынка). Как хорошо мне знакомы эти слова, ведь 55 лет назад я использовал их в своей дипломной работе в Принстонском университете, посвященной деятельности взаимных фондов (выбор темы, кстати, оказался пророческим для дальнейшей карьеры вашего покорного слуги). Называлась моя работа «Экономическая роль инвестиционной компании» (The Economic Role of the Investment Company).

Двойственная природа доходности фондового рынка особо заметна, если посмотреть на ее изменения за десятилетние периоды. Используя идеи Кейнса, я подразделяю доходность фондового рынка на две категории. Во-первых, это доходность инвестиций (предприимчивость), изначально состоящая из дивидендного дохода и прироста стоимости акций (по сути своей, это так называемая внутренняя стоимость). Во-вторых, спекулятивный доход, который обусловлен воздействием изменений P/E на курс акций.

Начнем с доходности инвестиций. На рис. 2 показана среднегодовая доходность инвестирования в акции по десятилетиям с 1900 года. Обратите внимание на значительный вклад дивидендного дохода в совокупный доход за каждые 10 лет. В рассматриваемом периоде он всегда имел положительное значение (в среднем был 4,5 % и только раз выходил за пределы диапазона от 3 до 7 %). Затем посмотрите на вклад в доходность инвестированного капитала со стороны доходов от роста стоимости акций. Показатель имел положительное значение в течение всех десятилетий (кроме 1930-х годов во времена Великой депрессии) и обычно составлял от 4 до 7 % (в среднем 5 % в год). Особо отметим стабильность совокупной доходности инвестиций. Отрицательное значение она принимала лишь однажды (опять же в 1930-е годы), а в основном находилась в диапазоне от 8 до 13 % при среднем значении 9,5 %.

Рис. 2. Доходность инвестиций по десятилетиям, % в год[19]

Теперь взглянем на ситуацию со спекулятивным доходом. По сравнению с относительно стабильным ростом дивидендов и стоимости акций в рассматриваемом периоде спекулятивный доход испытывал серьезные колебания в зависимости от изменений P/E (рис. 3). Рост коэффициента на 100 % (с 10 до 20) за 10 лет соответствует годовой спекулятивной доходности в 7,2 %. Любопытно, что во всех без исключения случаях десятилетие, в котором спекулятивная доходность была отрицательной, сменялось десятилетием, когда она принимала положительное значение. Так появились следующие «пары»: тихие 1910-е и оживленные 1920-е, экономные 1940-е и переживавшие бум 1950-е, унылые 1970-е и преисполненные надежд 1980-е. Все это говорит о ярко выраженной тенденции постоянного возвращения (реверсии) рынка к своим средним уровням[20]. Затем в 1980-е и 1990-е годы наблюдается беспрецедентная картина – два десятилетия подряд спекулятивная доходность держится на чрезвычайно высоких отметках.

Рис. 3. Спекулятивный доход по десятилетиям, % в год

Пример. В 1980-е годы P/E вырос с 7,3 до 15,2, то есть его рост составил 110 %, в среднем 7,7 % в год.

К концу 1999 года P/E достиг беспрецедентных высот, добравшись до отметки 32 и создав тем самым предпосылки для разворота тренда, что и произошло в результате последовавшего обвала курса акций на фондовом рынке. Сейчас при продолжающемся росте доходов коэффициент P/E равен 18 (по сравнению с показателем на начало ХХ века на уровне 15). В результате средний вклад спекулятивной доходности в годовую доходность инвестиций в долгосрочном периоде не превышает 0,1 %.

Объединив эти два источника доходности акций, получаем совокупную доходность фондового рынка (рис. 4). Несмотря на крайнюю нестабильность спекулятивной составляющей на протяжении большинства десятилетий, в долгосрочном периоде она почти не оказывает влияния на общий результат. Таким образом, среднегодовая совокупная доходность акций в 9,6 % практически целиком и полностью приходится на доходность инвестиций (предприимчивость), а на спекулятивный доход остается лишь 0,1 %. Вывод из всего сказанного очевиден: в долгосрочной перспективе доходы по акциям в наибольшей степени определяются доходностью инвестиционной деятельности корпораций. При этом изменения настроений инвесторов, отражающиеся в спекулятивной доходности, особой роли не играют. Долгосрочная доходность акций определяется экономикой, тогда как эмоции, вызывающие временные колебания, постепенно сходят на нет.

Рис. 4. Совокупная доходность акций по десятилетиям, % в год

Даже проработав более 55 лет в бизнесе, я не имею ни малейшего представления о том, как предугадать изменения эмоционального настроя инвесторов[21]. Однако благодаря арифметике можно довольно точно спрогнозировать поведение экономики инвестирования в долгосрочном периоде. Вы спросите как? Да очень просто: нужно лишь рассчитать (на базе генерируемых компаниями дивидендов и прироста стоимости) доходность инвестиций, которая непременно затем перерастет в доходность фондового рынка. Иными словами, даже если текущий курс акций эмитента не отражает реальные оценки его бизнеса (так называемую внутреннюю стоимость компании), то в долгосрочном периоде все становится на свои места.