Та же самая логика оказывается верна и для ситуации с доходностью акций и облигаций. Вспомните, что загадка премии по акциям состоит в том, чтобы понять, почему люди покупают так много облигаций, если ожидают, что доходность по акциям будет выше на 6 % в год. Наш ответ состоял в том, что инвестиции в этом случае оцениваются в краткосрочной перспективе. Считать, что в долгосрочной перспективе – за двадцать или тридцать лет – вероятность того, что доходность акций окажется меньше, чем у облигаций, учитывая 6 %-ную премию, очень мала и приблизительно равняется (хотя, возможно, и с меньшим выигрышем) вероятности потерять деньги в игре на 100 раундов, предложенной Самуэльсоном.

Чтобы проверить эту гипотезу, Шломо и я провели эксперимент, пригласив для участия недавно нанятых сотрудников из Университета Южной Калифорнии. Дело в том, что университет предлагает своим работникам определенный план пенсионных накоплений, в соответствии с которым сотрудники должны решить, какие финансовые инструменты использовать для своих пенсионных фондов. В США такую схему часто называют план 401 (к), по номеру статьи в налоговом кодексе, которая закрепляет такое право. Каждому участнику эксперимента мы сказали, что они могут выбрать между двумя вариантами инвестирования по своему пенсионному плану: первый – более рискованный, но и более высокодоходный, второй – менее рискованный и менее доходный. Объясняя эти два варианта, мы показали участникам графики с динамикой доходности обоих инвестиционных фондов за последние шестьдесят восемь лет. Доходность более рискованного инвестиционного инструмента была показана на примере индекса доходности крупных американских компаний, а данные по доходности менее рискованного инструмента показывали динамику доходности портфеля пятилетних государственных облигаций. Однако мы не сказали об этом испытуемым, чтобы их предубеждения относительно акций и облигаций не смогли повлиять на их выбор.

Хитрость эксперимента состояла в том, каким образом была изображена доходность. В одном случае испытуемым показали динамику годовой доходности; в другом – мы имитировали среднегодовую динамику доходности для 30-летнего горизонта планирования (см. рис. 9). В первой версии отражена доходность, которую человек видит, если проверяет выписку по своему пенсионному плану раз в год. Во второй версии было представлено то, что можно назвать стратегией «вложи-на-30-лет-и-забудь». Обратите внимание, данные, использованные для обоих графиков, были одинаковыми. Это означает, что в мире Рационалов разница между двумя графиками считается ПМФ и не будет оказывать влияния на выбор той или иной опции.

Для наших испытуемых, которые были просто Людьми, разница в изображении доходности имела огромное значение. Те сотрудники, которым показали динамику годовой доходности, приняли решение вложить лишь 40 % своего гипотетического инвестиционного портфеля в акции, а те, которым показали долгосрочную среднегодовую доходность, сделали выбор в пользу акций, решив вложить в них 90 % своих денег. Полученные результаты, а также результаты других исследований, идут вразрез с гипотезой Самуэльсона, предполагающей переоценку эффекта снижения риска, который возникает при повторяющейся игре. Если людям показать настоящие данные, они отдают предпочтение более рискованному инвестиционному портфелю.

Вывод, который можно сделать из нашего предыдущего анализа, заключается в том, что, чем чаще человек проверяет свой инвестиционный портфель, тем меньше он склонен к риску, ведь если он будет проверять его чаще, то увидит больше убытков. Этот эффект позднее мы изучали вместе с Канеманом и Тверски. Это была единственная статья, которую мы с Амосом и Дэнни опубликовали вместе (а также в соавторстве с тогдашним студентом Дэнни, Аланом Шварцем, который теперь преподает принятие решений в сфере медицины в Университете Иллинойс, Чикаго). Статья вышла в 1997 году в специальном выпуске «Квартального журнала по экономике», посвященном памяти Амоса. Нам пришлось дописывать текст уже без него.

Рис. 9. Доходность ценных бумаг, два способа изображения (источник: Benartzi and Th aler, 1999)

В нашей статье речь идет об эксперименте, в котором участвовали студенты из Беркли, получившие работу по управлению инвестиционным портфелем университетского эндаумента. Разумеется, они только притворялись инвестиционными управляющими, но сумма денег, которую они заработали в ходе эксперимента, не зависела от результата сделанных вложений. Их заработок варьировался в диапазоне 35–35 $ менее чем за час, так что для них это было вполне по-настоящему. Как и в предыдущем эксперименте, участникам предлагалось сделать выбор между двумя вариантами инвестирования: более рискованным с более высокой доходностью и более надежным, но с более низкой доходностью. Отличие этого эксперимента состояло в частоте просмотра испытуемыми результатов принятого решения. Некоторые участники увидели свои результаты 8 раз в течение условного календарного года, в то время как другие видели свои результаты только один раз в год либо один раз каждые пять лет. В соответствии с теорией миопического избегание убытков те, кто видел свои результаты чаще, проявляли большую осторожность. Те, кто видел свои результаты 8 раз в год, решили вложить только 41 % своих денег в акции, в то время как те, кто увидел свои результаты лишь один раз в год, вложили 70 % денег в акции.

Результаты проведенных экспериментов были недавно воспроизведены в естественном эксперименте, который стал возможным благодаря нормативным изменениям, принятым в Израиле. Аспирантка Майя Шатон из Школы бизнеса им. Бута при Чикагском университете опубликовала статью, посвященную изучению того, что произошло в 2010 году, когда правительственное ведомство, регулирующее пенсионные накопления, изменило формат отчетности по доходности пенсионных фондов. Ранее, когда инвестор проверял свои инвестиции, первая цифра, которую он видел по деятельности определенного фонда, отражала доходность за самый последний месяц. После вступления в силу нового постановления инвестор стал видеть доходность за весь прошедший год. В соответствии с теорией миопического избегания убытков, после внесенных изменений инвесторы стали вкладывать больше денег в акции. Кроме этого, они реже торговали и были менее подвержены тому, чтобы перекладывать деньги в фонды, демонстрировавшие в последнее время высокую доходность. В целом это нормативное изменение оказалось чрезвычайно разумным.

Описанные эксперименты показывают, что более частая проверка доходности по инвестиционному портфелю способна снизить стремление к риску. В нашей статье о миопическом избегании убытков я и Бенарци использовали теорию перспектив и ментальный учет, чтобы попытаться объяснить загадку премии по акциям. Используя исторические данные по акциям и облигациям, мы пытались выяснить, как часто инвесторам нужно оценивать свои инвестиционные портфели, чтобы разница между акциями и облигациями для них перестала быть существенной или чтобы они захотели распределить инвестиции между двумя инвестиционными инструментами в соотношении 50/50. Ответ, который мы получили, – примерно один год. Конечно, частота проверки доходности портфеля будет разной, но раз в год – это очень похоже на правду. Индивидуальные налоговые декларации подаются раз в год; хотя пенсионные фонды и эндаументы отчитываются совету директоров на регулярной основе, наибольший вес имеет, вероятно, именно годовой отчет.