новую информацию. А новая информация, по определению, непредсказуема. Поэтому лишь кажется, что рынок управляется алкашами, а на деле он очень точен и оптимально отвечает на каждую новость. Это один из парадоксов, который запутывает юных финансистов.

Потом уже статистики разработали теорию случайного блуждания. Формула выглядит просто: если у вас есть переменная х в момент t, то она будет равна x(t-1)+e, где e – непредсказуемый шум. Это и есть случайное блуждание: насколько далеко пьяница смог отойти от фонарного столба, если он ходит то туда, то сюда случайным образом.

В дни славы гипотезы эффективного рынка люди считали, что она работает очень хорошо. Другими словами, цены блуждают совершенно случайно. И если взять и сгенерировать случайное блуждание в Excel, несколько раз прогнать генератор, то можно получить замечательные картины, которые будут очень сильно напоминать индекс S&P500 или Доу Джонса (Доу менее правильный, там всего 30 компаний, а в S&P – целых стоПицот). Это очень клевая психологическая иллюзия. Люди – ну то есть как, люди, – трейдеры – начнут думать, что «вот тут был рост, тут падеж, это Великая депрессия, вот фигура теханализа «голова и плечи», двойная вершина, а это пузырь» и далее по списку. Если им не сказать, что это случайно сгенерированный шум, они еще и вспомнят, график какого актива вы им продемонстрировали. Но это будет полным бредом, потому что предсказывают рынок только бараны.

14.8. Назад в будущее

Почему предсказывать рынки нельзя? Хочется же! Одна из причин – толстые хвосты. Помните колокол гауссианы? По краям у него хвосты. Движения рынка имеют свойство быть излишне экстремальными, явно не попадающими под нормальное распределение. Хотя его дисперсия тоже меняется со временем. В 20–30-х годах 20-го века фондовый рынок был очень нервный, намного более волатильный, чем когда-либо до этого. Может показаться, что он был таким из-за аккумуляции крупных случайных потрясений. Мы-то знаем, что рынок не пьян, пусть и его поведение похоже на походку пьяного.

ИДЕЯ ТЕОРИИ В ТОМ, ЧТОДВИЖЕНИЯ ЛИШЬ ПОХОЖИ НА СЛУЧАЙНЫЕ, ПОТОМУ ЧТО ЭТО НОВОСТИ,А НОВОСТИ НЕПРЕДСКАЗУЕМЫ.

Если так оно и есть, выходит, что каждый раз, когда рынок движется, это потому что произошло что-то неожиданное. Например, научный прорыв, теракт, какое-то другое внешнее влияние, которое поменяло конъюнктуру рынка. Забавно представить, что все эти случайные движения реально отображают какие-то новости. Это было бы эффективным рынком. Каждый раз, когда рынок двигается, это потому что вышли новости. О чем? О приведенной текущей стоимости акций.

Напомню, что в самом простом варианте теория эффективного рынка говорит, что цена акций – это приведенная стоимость ожидаемого потока дивидендов. Обычно исследователи берут последние данные – самые надежные, самые доступные, а вот возврат в 1871 год посчитают сумасшествием – это ведь было давно и неправда. Сейчас у нас есть посекундные данные (и даже более подробные – потиковые), а вот за позапрошлый век они не такие точные.

А что, если на старом графике показать будущее? Можно же сосчитать реально выплаченные дивиденды, дисконтировать их по безрисковой ставке в прошлое и показать, чему была равна настоящая стоимость акций – будто бы зная будущее. Роберт Шиллер – напомню, что нобелевский лауреат – так и сделал: несколько лет назад посчитал реальную дисконтированную стоимость дивидендов и спроецировал ее в прошлое. Формула чистой приведенной стоимости смотрит в будущее (как бы бесконечно), но основной вес все равно приходится на ближайшие к точке отсчета 10–15 лет, поэтому график вполне можно построить.

И если посмотреть на график реальной стоимости предстоящих дивидендов и сравнить ее со стоимостью акций (которая как бы прогноз этой стоимости), становится ясно, что с эффективностью прогноза что-то всю дорогу шло не так. Ожидаемые дивиденды просто плавно растут, а рынок оголтело мечется вверх и вниз. Если бы у нас был такой прогноз погоды, то диктор бы рассказывал: «Ну, завтра, похоже, будет жарковато – плюс сорок пять». А через два дня он такой: «Завтра, ребята, похолодание. Будет минус тридцать». Рано или поздно все решат, что, пожалуй, не стоит доверять такому прогнозисту. Он угадывает если только случайно. А ведь это именно то, что рисует нам фондовый рынок.

Тут много проблем – люди не знают, где была эта линия дивидендов в последний период, – мы ж ее задним числом проставляли. Кто-то скажет: «Вы рассматриваете лишь одну реальность – а что могло бы произойти в том далеком тридцать седьмом?» Например, в другой реальности во время депрессии в США произошла бы великая коммунистическая революция, все компании были бы национализированы, и линия дивидендов уткнулась бы в пол навсегда. Или в 2000 году какой-нибудь интернет-стартап привел бы человечество к сингулярности, и все стали бы богаты и счастливы. Получается, что весь этот шум – это новая информация о непроизошедшем. Это интересный философский вопрос. Но факт в том, что мы никогда не видели изменений в дивидендах настолько больших, чтобы оправдать такие дикие движения рынка. А если бы мы могли видеть будущее, фондовый рынок вел бы себя куда плавнее.

Давайте посмотрим на кризис 1930-х. Великая депрессия была ужасна, так? Четверть населения США – безработные. Яблоки на улицах продавали, обувь чистили за еду. Но посмотрите на график дивидендов – с ним ничего не случилось! То есть компании продолжали выплачивать дивиденды, ну, понятно, какие-то обанкротились, какие-то снизили выплаты на несколько лет, но в целом – ничего не произошло (кроме того, что дивидендная доходность на дне была под 10 %). Сука! Стоимость акции зависит от того, сколько дивидендов она принесет в будущем. Не на следующий год, а в предстоящие десятилетия. И что же получается?

Люди дисконтировали будущие платежи настолько сильно, что занижали ценность акций не на проценты, а в разы. То есть, даже точно зная, что впереди долгая депрессия, было глупо валить оценки