Результаты первой половины года

Я опять пишу эти строки в конце июня накануне поездки нашей семьи в Калифорнию. Для соблюдения обычной хронологической симметрии (я пытаюсь сублимировать свои эстетические потребности, когда дело доходит до создания симметрии в отчете о прибылях и убытках) я оставляю пустые места и твердо верю в обоснованность выводов, когда в текст включаются цифры.

Мы начали 1967 г. с неприятного замечания о том, что январь оказался одним из худших месяцев в нашей практике с 3,3 %-ным приростом у BPL, когда Dow продемонстрировал рост 8,5 %. Несмотря на такой мрачный старт, мы завершили первое полугодие почти с 21 %-ным приростом и преимуществом перед Dow 9,6 процентных пункта. Как в 1966 г. Dow оказался относительно легким конкурентом (такое бывает не каждый год, невзирая на широко распространенное противоположное мнение), и подавляющее большинство инвестиционных менеджеров превзошли этот ориентир.

12 июля 1967 г.

В октябре вам будет направлено специальное письмо (обращаю на это ваше внимание). Его тема не связана с изменением соглашения об учреждения товарищества, однако касается эволюционного развития некоторых «основных правил», и я хотел бы дать вам время, чтобы вы могли обдумать его, прежде чем строить планы на 1968 г. Если соглашение об учреждении товарищества представляет юридическое согласие между нами, то «Основные правила» представляют персональное согласие и являются, в определенной мере, более важным документом. На мой взгляд, принципиально необходимо ясно излагать любые изменения и разъяснять их до начала применения к деятельности товарищества или к результатам – именно в этом смысл октябрьского письма.

9 октября 1967 г.

Адресуется моим партнерам

На протяжении предыдущих 11 лет я регулярно использовал в качестве инвестиционной цели BPL 10 %-ное среднее преимущество нашей годовой результативности по отношению к индексу Dow Jones Industrial Average. В условиях, которые существовали в тот период, я считал такую цель хотя и трудно, но все же достижимой.

Сложившиеся в настоящее время условия, перечисленные ниже, требуют пересмотра этого ориентира:

1. Рыночные условия значительно изменились за последнее десятилетие, в результате чего резко сократилось число доступных очевидных количественно обоснованных инвестиционных сделок.

2. Всплеск интереса к результативности инвестиций (по иронии судьбы еще несколько лет назад я был одним из немногих, кто говорил о важности этого показателя) привел к возникновению гиперреактивной модели рыночного поведения, при которой мои аналитические методы имеют ограниченную ценность.

3. Увеличение нашей капитальной базы почти до $65 млн на фоне уменьшения струйки хороших инвестиционных идей продолжает создавать проблемы, упомянутые в январском письме 1967 г.

4. Я сам заинтересован в менее жестком определении превосходных результатов, чем во времена, когда я был более молодым и тощим.

Рассмотрим каждый из этих факторов более детально.

Оценка компаний и ценных бумаг в инвестиционных целях всегда основывается на сочетании качественных и количественных факторов. На одном полюсе аналитик, ориентирующийся исключительно на качественные факторы, сказал бы: «Покупай хорошую компанию (с хорошими перспективами, внутриотраслевыми условиями, руководством и т. п.), а цена сама позаботится о себе». На другом полюсе сторонник количественных методов сказал бы: «Покупай по хорошей цене, а компания (и акция) сама позаботится о себе». Однако, как нередко бывает в мире ценных бумаг, деньги можно делать и на том, и на другом подходе. Конечно, любой аналитик сочетает эти подходы в определенной мере – его классификация при любой школе должна зависеть от относительных весов, которые он присваивает различным факторам, а не от исключительной приверженности одной группе факторов и отбрасывания другой.

Как ни странно, хотя я считаю себя приверженцем количественной школы (и, похоже, остался единственным представителем этого класса), на протяжении многих лет реально сенсационные идеи, рождавшиеся у меня, очень сильно зависели от качественного аспекта, иначе говоря, от «правильного понимания глубинных взаимосвязей». Именно это заставляло кассовый аппарат по-настоящему стрекотать. Вместе с тем такое случается нечасто – озарения вообще явление редкое, а для количественных оценок озарения не нужны – цифры очевидны, они просто валятся вам на голову. Поэтому реально большие деньги обычно делают инвесторы, которые принимают правильные качественные решения, однако, по крайней мере на мой взгляд, больше гарантий дают очевидные количественные решения.

Такие статистически дешевые сделки с годами исчезают. Возможно, это результат постоянного причесывания и перелопачивания инвестиций, которые происходили в последние 20 лет в отсутствие экономических потрясений вроде депрессии 1930-х гг., породившей недоверие к акциям и появление сотен новых дешевых ценных бумаг. Или это результат нового общественного признания и, следовательно, распространения (а может быть, и наоборот – я оставляю эту тему бихевиористам) сделок по полной покупке компаний, в которых внимание, естественно, фокусируется на цене. Не исключено также, что это результат взрывного роста рядов фондовых аналитиков, в сферу внимания которых стали попадать выпуски, остававшиеся незамеченными еще несколько лет назад. Как бы то ни было, следствием стало фактическое исчезновение дешевых с количественной точки зрения выпусков, а значит, и нашего хлеба с маслом. Конечно, время от времени они по-прежнему могут попадаться.

Существуют также некоторые ценные бумаги, в отношении которых я могу дать реально квалифицированную качественную оценку. Это повышает наши шансы на хорошую прибыль. К сожалению, такие случаи редки. В значительной мере наши хорошие показатели в последние три года являются результатом всего одной идеи такого сорта.

Следующим аспектом, создающим трудности, является рост интереса к результативности инвестиций. Я на протяжении многих лет твердил о важности измерения. Всякий раз я говорил партнерам, что, если наша результативность не будет выше средней, то деньги нужно вкладывать куда-нибудь еще. В последние годы эта идея получила распространение в инвестиционном (или, правильнее сказать, инвестирующем) сообществе. Года два назад процесс приобрел характер приливной волны. На мой взгляд, мы являемся свидетелями извращения здравой идеи.

Я всегда предупреждал партнеров, что считаю три года минимумом для определения того, насколько хорошо мы «работали». Естественно, как только инвестиционная публика закусила удила, период ожиданий постепенно сузился до точки, где результативность инвестирования больших объемов денег измеряется на годовой основе, квартальной, месячной, а иногда, возможно, и на более частой основе (это называется «мгновенным исследованием»). Награда за высокую краткосрочную результативность стала огромной – не только с точки зрения вознаграждения за фактически достигнутые результаты, но и с точки зрения привлечения новых денег для следующего инвестиционного раунда. Таким образом, возник самозарождающийся тип деятельности, при которой привлекаются все более и более значительные средства на все более и более короткое время. Беспокойство в такой ситуации вызывает то, что инструмент (конкретные компании или акции), в который вкладываются деньги, становится все менее важным, а временами практически несущественным, по мере ускорения деятельности.