эти акции сейчас можно купить за 10 долларов, та, что показала более резкое падение и, соответственно, сейчас продается с более высоким дисконтом, считается более «рискованной». Возможно, так оно и есть. Но нельзя исключить и тот факт, что большая часть риска падения этой акций уже нивелирована предыдущим резким снижением ее цены. Суть в том, что простая оценка прошлой волатильности цены акции не дает нам ровным счетом никакой объективной информации.

Заветное и непреложное правило инвестирования гласит, что между риском и вознаграждением существует определенный компромисс.

На самом деле волатильность акции в прошлом не только не является достоверным показателем ее будущей доходности, но и не сообщает вам о гораздо более важной вещи: ваших возможных потерях. Повторяю: она не показывает, сколько вы потеряете. А разве не риск потери больше всего пугает потенциального приобретателя акции? Ведь именно сопоставление размера возможной потери с уровнем потенциальной прибыли и лежит в основе инвестиционной стратегии.

Пожалуй, сам механизм измерения потенциальной прибыли и убытков от конкретной акции настолько субъективен, что для профессионалов и ученых проще использовать такое понятие, как волатильность, чем какой-либо другой критерий. Какова бы ни была причина всеобщего отказа от здравого смысла, ваша задача по-прежнему заключается в том, чтобы количественно определить по какому-либо критерию все плюсы и минусы конкретных акций. Однако эта задача настолько неточна и трудна, что вам вполне может понадобиться доверенное лицо.

Один из способов решить эту задачу – снова обратиться к опыту моих родственников. Если помните, найдя некую картину, за которую назначена цена в 5000 долларов, тогда как другая работа того же художника недавно ушла с аукциона за 10 000, – они покупают ее. Таким образом, разница в 5000 долларов между аукционной стоимостью и ценой покупки – это то, что Бенджамин Грэм, которого считают отцом анализа в области инвестиций, называл «запасом прочности». Если представления моих свойственников верны, то их запас прочности настолько велик, что новая покупка вряд ли грозит им потерей денег. С другой стороны, даже при некоторой погрешности восприятия – например, если качество картины ниже недавно проданной на аукционе или цена в 10 000 долларов была разовой аберрацией, или за то время, пока они выставляли купленную картину на аукцион, произошел обвал на рынке предметов искусства – их потери должны быть сведены к минимуму за счет заранее подготовленной подушки безопасности, их «запаса прочности».

Какова бы ни была причина всеобщего отказа от здравого смысла, ваша задача по-прежнему заключается в том, чтобы количественно определить по какому-либо критерию все плюсы и минусы конкретных акций.

Итак, одним из способов получения привлекательного соотношения между риском и вознаграждением является резкое ограничение риска падения и вложение средств в сделки, имеющие большой запас прочности. Несмотря на то, что положительный эффект такого подхода порой нелегко оценить в количественном выражении, он обычно происходит само собой. Иными словами, при принятии первоначального инвестиционного решения смотрите вниз, а не вверх. Если в результате вы не теряете деньги, вас ждут отличные альтернативы. И хотя эта базовая концепция достаточно проста, было бы очень нелегко разработать сложную математическую формулу для демонстрации данного тезиса. Но в этом опять же нет ничего плохого…

7. В ИНВЕСТИЦИОННЫЙ РАЙ ВЕДУТ РАЗЛИЧНЫЕ ПУТИ

Есть множество способов обеспечить себе солидное состояние путем инвестиций в фондовый рынок, и множество людей, пытающихся это сделать. Но лишь немногим это по-настоящему удается. «Кто же эти ребята и как у них это получается?» – спросили бы Бутч и Санденс[2].

Одного из таких успешных инвесторов, чьи методы заслуживают подробного изучения, я только что назвал. Работы Бенджамина Грэма и его теория оказали влияние на многих инвесторов. Сама концепция «запаса прочности», пожалуй, его величайший и самый долговечный вклад в инвестиционную отрасль. При расчете справедливой стоимости компании Грэм, как правило, оперировал такими объективными показателями, как балансовая стоимость акций (чистая стоимость компании, отраженная в ее балансовой ведомости), а также коэффициент P/E (соотношение цены акции и приходящейся на нее доли годовой прибыли компании). Он рекомендовал приобретать акции только в том случае, если они продаются со значительной скидкой к их справедливой стоимости.

При анализе фондового рынка, писал Грэм, представьте, что вы ведете общее дело с неким Мистером Рынком, и цена акции отражает всего лишь стоимость определенной доли собственности в компании в целом. Бывают дни, когда Мистер Рынок неуемно счастлив и одаривает вас безумно высокой ценой за ваши акции, а бывает, что его охватывает безотчетный страх и цена безо всяких видимых причин резко падает. Лишь в таких экстремальных случаях стоит обращать внимание на то, что говорит вам этот Мистер Рынок. В остальное время, считает Грэм, лучше забыть о рынке и сосредоточиться на операционных и финансовых показателях компании.

Похоже, тот факт, что из небольшой группы инвесторов, которым в течение длительного времени удавалось добиться успеха и удержаться на достигнутом уровне, большинство так или иначе руководствовались теорией Грэма, – не простая случайность. Даже в области оценки бизнеса, где его методы не раз подвергались успешной модификации и дополнению, ценность и актуальность его оригинальных идей неоднократно подтверждалась. В недавних исследованиях (например, в работе Лаконишока, Шлайфера и Вишны, опубликованной в Journal of Finance в декабре 1994 г.) вновь нашел подтверждение его тезис о том, что простая покупка акций, торгующихся по низкой цене относительно их балансовой стоимости и прибыли, приносит в долгосрочной перспективе отличные результаты.

Похоже, тот факт, что из небольшой группы инвесторов, которым в течение длительного времени удавалось добиться успеха и удержаться на достигнутом уровне, большинство так или иначе руководствовались теорией Грэма, – не простая случайность.

Согласно этим исследованиям, ценностный подход к выбору акций, на котором настаивал Грэм, намного эффективнее покупки так называемых «гламурных» (то есть наиболее популярных) акций, покупки биржевых индексных фондов или передачи средств в доверительное управление. Подобных результатов, вопреки теории эффективного рынка, можно достичь без более высокой волатильности в сравнении с другими методами, торгуя акциями как с большой, так и с малой капитализацией.

Это может объясняться тем, что частные лица и профессионалы систематически переоценивают долгосрочные перспективы компаний, недавно показавших хорошие результаты, параллельно недооценивая стоимость тех компаний, которые в данный момент переживают трудный период или попросту непопулярны. Опора на объективные показатели, такие как балансовая стоимость компании и историческая прибыль, при определении справедливой стоимости может способствовать победе над рядом эмоциональных и институциональных предубеждений, которые порой возникают при применении методов оценки, более ориентированных на будущие показатели. Несмотря на то что методы Грэма были хорошо документированы и широко изучены, они продолжают