Хотя озабоченность финансовой нестабильностью высказывали кейнсианцы всех мастей, больше остальных на этом явлении сосредоточилась посткейнсианская школа, связанная с именем Хаймана Мински. Мински поместил в фокус рассмотрения нестабильность кредитных и инвестиционных процессов в рыночной экономике и заявил, что капиталистическая финансовая система по своей природе неустойчива из-за больших шатаний в ожиданиях инвесторов, совершающихся во время экономического цикла.

Мински в своей модели выделил три типа финансовых предприятий: страхующие свои риски консерваторы, чьи операции приносят доход, достаточный для покрытия издержек капитала; финансисты-спекулянты, обслуживающие свой долг за счет роста цен на активы; «игроки Понци», не способные покрыть свои убытки ни в краткосрочном, ни в долгосрочном периоде, но искусно скрывающие свою несостоятельность на протяжении достаточного для обогащения времени.

По мнению Мински, деловой цикл развивается следующим образом. Он начинается с рецессии, когда рушатся сложившиеся ожидания. В процессе восстановления прибыли растут, а балансы приходят в порядок. В течение некоторого времени, пока предыдущий спад еще не стерся из памяти, соблюдается осторожность. Но экономика продолжает расти, возможно, даже ускоряется новыми технологическими прорывами, прибыли восстанавливаются, и вновь расцветают ожидания будущего роста. Осторожность начинает исчезать. Все сильнее подхлестывается «самопроизвольный оптимизм».[14]Банки подходят к кредитованию все более вольготно, и кредит расширяется. Даже осторожные инвесторы втягиваются в общий круговорот, боясь упустить потенциальные прибыли.

В этот момент начинается фаза бума. «Эйфорическая экономика», выражаясь словами Мински, набирает обороты. На этом этапе финансисты-спекулянты делают большие прибыли, что служит огромным соблазном для «игроков Понци». Ситуация на рынке все больше определяется спекуляциями по поводу присутствующих настроений или ожидаемых движений и все меньше – фундаментальной стоимостью активов.

Время от времени становится известно о крахе того или иного «Понци», но в обстановке роста эти события рассматриваются как курьезы, не имеющие общей значимости. Тем не менее, когда пузырь достигает зрелости и львиная доля экономической активности оказывается связанной со спекуляциями, крушение очередного «Понци» может вызвать резкий перелом в настроениях инвесторов, устрашенных возможным охватом злоупотреблений. Лихорадочное свертывание «длинных» кредитов приводит к новым банкротствам уже не одних только «игроков Понци», но и тех, кто спекулировал на продолжении экономического роста. Экономика уходит в крутое пике, происходит рецессия и (временный) возврат к осторожности и консерватизму.

Работы Мински получили широкое признание в кейнсианской литературе, посвященной финансовым кризисам прошлого, настоящего и будущего. К примеру, Чарльз Киндлбергер взял модель Мински за основу в своем исследовании «Мировые финансовые кризисы: мании, паники и крахи», сказав, что она «обладает всем необходимым инструментарием для объяснения» экономической и финансовой истории. Однако на развитие макроэкономической теории Мински оказал небольшое влияние.

При всех своих разногласиях и теоретических несовершенствах и кейнсианцы, и австрийцы по большей части правильно угадали развитие пузыря в ходе десятилетия перед глобальным финансовым кризисом. Это не означает, что им удалось предсказать точный момент наступления кризиса и его конкретные обстоятельства. По своей природе пузыри таковы, что нельзя точно предугадать, ни когда они взорвутся, ни к каким последствиям это приведет. Даже самые даровитые прорицатели, такие как Нуриэль Рубини из Бизнес-школы Стерна, больше внимания обращали на международные дисбалансы и неустойчивость цен на жилье, нежели на довольно туманную надстройку из финансовых трансакций, которая подпитывала и усугубляла эти дисбалансы.

Внезапный конец «великого смягчения» с новой силой поставил вопрос: было ли оно реальным явлением или же чрезмерно радужной трактовкой данных? Даже в период, когда стандартное объяснение «великого смягчения» пользовалось общим признанием, выдвигались и другие интерпретации. В статье, опубликованной в 2001 году Институтом Брукингса, Оливье Бланшар из Массачусетского технологического института и Джон Саймон из Резервного банка Австралии попытались на основе данных доказать, что с 1950-х годов происходило долгосрочное снижение волатильности, лишь ненадолго прерванное в 1970-х и начале 1980-х годов.

Хотя эта интерпретация согласовывалась с данными не хуже, чем стандартное объяснение, она не получила широкого признания. Трудно согласиться со статистической проверкой, утверждающей, что в 1950-х и 1960-х годах экономика была более волатильна, чем в 1990-х годах, поскольку послевоенный подъем в действительности запомнился как период сильного роста и низкой безработицы. Если наши измерения волатильности противоречат опыту, то самый очевидный вывод – мы измеряем что-то не то.

Если данные о поквартальной волатильности допускают столь сомнительную интерпретацию, возникают оправданные сомнения, могут ли они служить подтверждением для описания «великого смягчения». Поэтому стоит более пристально взглянуть на определения статистических показателей и их интерпретацию.

Во-первых, если сосредоточиться на волатильности роста выпуска, возникает сложность с тем, что игнорируется влияние средних темпов роста. Возьмем, например, данные по темпам роста в США. В 1960-х годах их стандартное отклонение равнялось 2 процентным пунктам, а в 1990-х годах – 1,5 процентным пунктам. Казалось бы, привычная история о снижении волатильности роста выпуска подтверждается.

Однако средние темпы роста выпуска в 1960-х годах составляли 4,3 %, тогда как в 1990-х годах – всего 3 %. Соответственно, если поделить стандартное отклонение на средние темпы роста, то выяснится, что в 1960-х годах волатильность была ниже. В частности выяснится, что соответствующая вероятность отрицательных темпов роста была ниже.

Вторая проблема вызвана чувствительностью поквартальных показателей волатильности к сравнительно краткосрочным колебаниям.[15]То же самое касается и оценок NBER, основанных на определении рецессии как спада в течение нескольких кварталов. У этих показателей есть свои преимущества, но они упускают из виду некоторые крайне важные черты цикла.