Эти исследования не дают ответа на вопрос, как взаимосвязаны уровень интеллекта и успешность инвестиций. И все же, глядя на имеющиеся доказательства, у меня нет причин сомневаться в том, что в долгосрочной перспективе более интеллектуально развитые и трудолюбивые люди достигают лучших результатов в инвестировании.

Несмотря на авторитетность теории эффективных рынков в обществе, часто можно столкнуться с примерами, которые ей явно противоречат. Довольно часто цены на финансовые активы кажутся несправедливыми. Об этом постоянно говорят в СМИ. Из последних примеров – акции интернет-компаний: судя по их курсу, у общественности сложилось явно завышенное представление об их потенциале.

Рассмотрим, к примеру, компанию eToys, основанную в 1997 г. и занимающуюся продажей игрушек через Интернет. Вскоре после проведения IPO в 1999 г. рыночная стоимость eToys уже составляла $8 млрд, что было на $6 млрд больше, чем стоимость давно существующего на рынке традиционного продавца игрушек – компании Toys “R” Us. За 1998 финансовый год продажи eToys составили всего $30 млн, тогда как Toys “R” Us продали на $11,2 млрд, т. е. почти в 400 раз больше. Компания eToys по результатам года показала убыток в $28,6 млн, а Toys “R” Us – прибыль в $376 млн{264}. Toys “R” Us, как и другие компании, торгующие игрушками, уже имела собственный веб-сайт. И хотя у компании были некоторые сложности в самом начале его запуска, тем не менее у Toys “R” Us было бесспорное преимущество перед eToys – недовольные покупатели игрушек с сайта могли обратиться в любой из ее многочисленных магазинов за консультацией или вернуть покупку. Кроме того, клиенты сети магазинов, решая купить игрушки через Интернет, естественно, первым делом идут на сайт Toys “R” Us. Но несмотря на эти озвученные сомнения, инвесторы продолжали отдавать предпочтение eToys. Потребовалось не так много времени, чтобы подобные сомнения оправдались. В марте 2001 г. компания eToys.com объявила о своем банкротстве и покинула листинг NASDAQ. В мае того же года была поставлена последняя точка – веб-адрес eToys.com был продан KB Toys, которая в январе 2004 г. также обанкротилась.

Оценка рынком акций таких компаний, как eToys, на пике в 1999–2000 гг. многим экспертам казалась абсурдной, но их влияния не хватило для того, чтобы скорректировать их курсы. Что они могли сделать? Те, кто сомневается в справедливости курса акций, могли бы попытаться сыграть на понижение. И некоторые так и поступали, но их готовность к этому была ограниченна, в частности, потому, что всегда существует возможность, что курс акций под влиянием инвесторов-энтузиастов продолжит расти. Далее мы столкнемся и с другими причинами. И такая абсурдная ситуация с курсом акций может продолжаться достаточно долго.

Кажется очевидным, что те, кто инвестировал в эти акции, не совсем представляют себе их потенциал в долгосрочной перспективе, а также тот факт, что на рынке нет реальной силы, которая бы остановила слишком активную игру на повышение. Не является ли это доказательством неэффективности рынка, по крайней мере в отношении отдельных акций? И если отдельные акции переоценены, не следует ли из этого, что и рынок в целом может быть переоценен, если учесть, что отдельные акции – это часть рынка?

Есть основания полагать, что оценка акций может быть некорректной, даже если огромная армия опытных и информированных инвесторов рыщет в поисках таких активов. Дело в том, что на пути коротких продаж часто возникают препятствия и поэтому трудно заимствовать или продавать акции, т. е., по сути, иметь на руках отрицательное количество акций. Эдвард Миллер, эксцентричный профессор Новоорлеанского университета, автор провокационных работ по широкому спектру академических дисциплин, первым указал на это еще в 1977 г. в статье в Journal of Finance, чем озадачил теоретиков эффективных рынков.

Аргументация Миллера была предельна проста. Предположим, что акции определенной компании, или какой-то сорт тюльпанов – неважно, начинают пользоваться огромным спросом среди небольшой группы фанатиков, которые, соревнуясь друг с другом, стараются как можно больше купить. В теории эффективных рынков не сказано, что не бывает фанатично настроенных инвесторов, поскольку подобное заявление было бы абсурдным. Там говорится только, что каким-то образом опытные и информированные инвесторы в конечном счете определяют цены на рынке. Но если эти фанатики на самом деле помешались и ведут настолько агрессивную политику, скупая активы, то в итоге они станут их единственными обладателями на рынке. И кто может поручиться, что эти активы не будут сильно переоценены? Информированные инвесторы, которые не страдают сумасшествием, предпочли бы сыграть на понижение переоцененных активов, чтобы заработать на возможном падении цен (курса), но если они не могут их позаимствовать, то единственный возможный способ реализовать свою стратегию – это купить активы. В результате они вынуждены оставаться вне игры. Рынок, где есть ограничения на короткие продажи, может быть сильно переоценен, и информированные инвесторы об этом знают, но они не могут использовать свои знания{265}.

Ограничения на короткие продажи действительно существуют. Правительства ряда стран вовсе запретили короткие продажи. Но даже там, где они разрешены, институты, поддерживающие эту практику, работают неэффективно. Отчасти причина в том, что в этих странах люди не испытывают особых симпатий к тем, кто занимается короткими продажами. Их обвиняют во всех смертных грехах. Нью-Йоркская фондовая биржа организовала специальную площадку, где «кредитная толпа» могла бы занимать или ссужать акции, но спустя несколько лет, после краха фондового рынка в 1929 г., в котором обвинялись те, кто занимался короткими продажами, ее закрыли{266}.

Трудности с проведением коротких продаж сыграли значительную роль в деформации курса ценных бумаг. Хорошим примером является некорректный курс продаваемых компанией 3Com акций Palm на пике рынка в марте 2000 г. Во время первичного размещения акций компания 3Com решила продать на рынке 5 % своей дочерней структуры – Palm, производителя КПК, заявив также, что оставшийся пакет ее акций будет продан позже. И эти первые 5 % компании Palm ушли на рынке по такой высокой цене, что если предположить, что остальные 95 % были бы проданы по той же цене, то рыночная стоимость дочки превысила бы стоимость ее владельца – 3Com. Это очевидная переоценка компании. Но процентные расходы по займам акций Palm выросли к июлю 2000 г. до беспрецедентного уровня – 35 % годовых, достаточно высокого, чтобы отвратить информированных инвесторов от идеи заработать на своем знании о некорректной оценке акций, играя на понижение Palm и скупая акции 3Com{267}.