Часто цитируемый «факт»: в США не было 30-летнего периода «превосходства» облигаций над акциями. На самом деле это не совсем так. Джереми Сигел сам указывает в своей книге «Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью», что облигации главенствовали на рынке в период с 1831 по 1861 г.{297} Может показаться, что это было очень давно, но потом понимаешь, что в истории американского фондового рынка было немного непересекающихся 30-летних отрезков – лишь пять таких периодов с 1861 г. Было много пересекающихся 30-летних периодов, но, конечно, их нельзя считать отдельными частями доказательства. Исходя из относительно краткой истории 30-летних периодов доходности фондовых рынков, мы должны признать, что существует лишь небольшая вероятность того, что акции не могут в будущем вновь продемонстрировать темпы роста ниже среднего.

Если мы возьмем за основу десятилетние периоды, то получим несколько периодов в недавнем прошлом, когда доходность акций была меньше, чем у процентных активов. В этой книге я определил три основных пика коэффициента цена-прибыль в прошлые годы: июнь 1901 г., сентябрь 1929 и январь 1966 г. В течение последующих десяти лет в двух из трех данных случаев (1929 и 1966 г.) доходность ценных бумаг на рынке была ниже краткосрочных процентных ставок{298}. Если же мы за основу возьмем 20-летние периоды, то в этом случае только с 1901 по 1921 г. доходность акций действительно получится ниже краткосрочных процентных ставок{299}. Но в течение последующих 20 лет после пика фондовые рынки демонстрировали низкую доходность в реальном выражении (т. е. скорректированную на инфляцию). Средняя (геометрическая) реальная доходность индекса S&P Composite составила: –0,2 % в год с июня 1901 г. по июнь 1921 г.; 0,4 % в год с сентября 1929 г. по сентябрь 1949 г.; и 1,9 % в год с января 1966 г. по январь 1986 г. Несмотря на эту ничтожную доходность, фондовый рынок все же превышал краткосрочные процентные ставки в 1929–1949 гг. и 1966–1986 гг., поскольку инфляция привела к сильному снижению средних краткосрочных процентных ставок, в 1929–1949 гг. – фактически до отрицательного уровня. Инфляционные периоды, связанные с Первой и Второй мировыми войнами, а также войной во Вьетнаме, приводили к снижению покупательной способности денег, приносящих процентный доход. Трудно проследить связь сегодняшней ситуации с тем, что в эти периоды инфляция съедала реальную стоимость процентов по краткосрочным кредитам. Сегодня в США есть долгосрочные облигации, индексируемые на инфляцию, с доходностью 2 %, которые гарантируют защиту от инфляции.

Более того, США сами могут быть скорее исключением, чем правилом с точки зрения реальной доходности фондового рынка. Филипп Джорион и Уильям Гетцманн исследовали реальные темы роста доходности фондового рынка (без учета дивидендов) в 39 странах за период с 1926 по 1996 г. и обнаружили, что средний рост в них составил лишь 0,8 % в год (по сравнению с 4,3 % в США){300}. Таким образом, если мы обратимся к опыту других стран, то нас ждут намного более слабые показатели фондового рынка в будущем.

Нет никаких оснований полагать, что доходность акций будет всегда в течение долгого времени превышать доходность облигаций. Более того, если бы история подтверждала эту идею, мы должны были бы признать (и в какой-то степени это должно признать большинство людей), что будущее необязательно будет таким, как прошлое. Например, может случиться то, что мы наблюдаем сегодня, – повсеместное переинвестирование, поскольку инвесторов подогревают прошлые успехи фондового рынка. Возможно, компании вынашивали слишком большие амбициозные планы и много тратили на развитие и продвижение продукции и поэтому они не смогут работать, как прежде. В 1990-е гг. наблюдалось действительно чрезмерное инвестирование, и это был главный фактор мирового экономического спада, начавшегося в 2001 г.

Также могли повлиять и широко внедряемые технологические новшества, которые рассматривались как причины для оптимизма, но на самом деле для бизнеса это создавало некую неопределенность его будущего. Новые технологии могут снизить конкурентоспособность существующих компаний и привести к их замене вновь появившимися игроками. Таким образом, эти изменения могут повысить, а не снизить вероятность падения доходности акций в следующие 30 лет.

Поэтому сам «факт» превосходства акций над облигациями вовсе не является фактом. Общество не усвоило аксиому. Более того, оно вообще перестало обращать внимание на некоторые аксиомы. По крайней мере, создается впечатление, что люди игнорируют одну гениальную аксиому об акциях: то, что они – последнее звено в цепи претендентов на денежные потоки компании и имеют право лишь на остатки после выплат всем остальным. Таким образом, акции по определению являются рисковым инструментом. Инвесторы также потеряли из виду другую аксиому: нет гарантий того, что акции и дальше будут показывать хорошие результаты. Те, кто теряет деньги на фондовом рынке, не могут рассчитывать на социальную помощь со стороны государства.

Я был поражен тем, что почти все исследования доказывали: доходность акций всегда превышала доходность облигаций. Поэтому в начале 1990-х я решил выяснить, насколько справедливыми были подобные выводы. В своем анкетном опросе в 1991 г. я обращался к американским институционным инвесторам так: