Если мы имеем оценку стоимости ожидаемых эмиссий опционов в будущем, то получаем и другой вариант выбора. Вы можете трактовать эту стоимость в каждом периоде как операционные расходы и вычислять операционный доход после учета этих расходов. Тогда можно сделать предположение о том, что эмиссии опционов формируют часть годового вознаграждения. Существует и альтернатива: мы можем трактовать их в качестве капитальных затрат и амортизировать их за большое число периодов. На денежный поток в текущем периоде это различие не воздействует, но зато оказывает влияние на доходность капитала и коэффициент реинвестирования фирмы.

Важно, чтобы при учете эмиссий будущих опционов не было допущено двойного счета. Текущие операционные расходы фирмы уже включают расходы, связанные с исполнением опциона в текущем периоде. Операционная маржа и доходность капитала, которые могли бы быть выведены из анализа среднеотраслевых показателей, отражают влияние исполнения опционов в текущем периоде на фирмы данной индустрии. Если влияние исполнения опциона на операционный доход в текущем периоде меньше, чем ожидаемая стоимость новых эмиссий опционов, то следует учесть дополнительные расходы, связанные с эмиссией опционов. Напротив, если в прошлом периоде было исполнено непропорционально большое число опционов, то нужно сократить операционные расходы, чтобы учесть тот факт, что эффект ожидаемых в будущем эмиссий опционов окажется меньше.

СТОИМОСТЬ АКЦИИ В УСЛОВИЯХ, КОГДА СИЛЬНО МЕНЯЮТСЯ ГОЛОСУЮЩИЕ ПРАВА

Когда мы делим стоимость чистых активов на число существующих акций, то допускаем, что все акции имеют одинаковые голосующие права. Если различные типы акций имеют разные голосующие права, то стоимость собственного капитала на акцию должна отразить эти различия, причем акциям, имеющим больше голосов, следует приписать более высокую стоимость. Отметим при этом, что общая стоимость чистых активов остается неизменной. В целях иллюстрации предположим, что стоимость чистых активов фирмы составляет 500 млн. долл., было выпущено 50 млн. акций, и при этом 25 млн. этих акций имеют право голоса, а другие 25 млн. – не имеют. Также предположим, что голосующие акции оцениваются на 10 % выше, чем не имеющие голоса. Тогда мы получим следующее значение стоимости на одну акцию:

Стоимость одной неголосующей акции = 500 млн. долл./(25 млн. × 1,1 + 25 млн.) = 500 млн. долл./52,5 млн. = 9,52 долл.

Стоимость одной голосующей акции = 9,52 долл. × 1,1 = 10,48 долл.

Ключевая проблема, с которой вы столкнетесь при проведении оценки, заключается в определении скидки, применяемой к неголосующим акциям, или, иными словами, в определении премии, начисляемой на голосующие акции.

Голосующие акции в сравнении с неголосующими

Какую премию следует приписывать голосующим акциям? У нас есть два варианта выбора. Один из них состоит в рассмотрении эмпирических исследований размера премии по голосующим акциям и начисления ее всем голосующим акциям. В работе Лиз с соавторами (Lease, McConnell and Mikkelson, 1983) были проанализированы 26 фирм, имевших два типа обыкновенных акций, и авторы пришли к выводу, что голосующие акции, в отличие от неголосующих, покупались с премией[112]. Премия составляла в среднем 5,44 %, а голосующие акции в 88 % случаев продавались по завышенной цене (в течение тех месяцев, по которым были доступны данные). Однако в четырех фирмах, имевших также голосующие привилегированные акции, голосующие обыкновенные акции продавались со скидкой, составлявшей примерно 1,7 % относительно неголосующих акций.

Другая возможность состоит в том, чтобы увеличить подобную дискриминацию и варьировать премию в зависимости от фирмы. Голосующие акции обладают премией, поскольку они дают акционерам возможность влиять на менеджмент фирмы. От того, в какой степени голосующие акции могут привести к переменам – не важно, состоят ли эти перемены в том, что увольняют менеджеров компании, заставляют их изменять политику или же продают акции в ходе поглощения компании конкурентами, – будет зависеть их цена[113]. При этом следует помнить, что неголосующие акционеры не участвуют в принятии этих решений.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Учет стоимости внеоборотных активов в стоимости фирмы в одних случаях может быть очень простым (например, при рассмотрении вложений в денежные и близкие к ним средства), а в других случаях – очень сложным (в частности, при рассмотрении вложений в частные компании). Однако общие принципы должны оставаться одними и теми же. Следует правильно определять стоимость этих внеоборотных активов и включать ее затем в стоимость фирмы. Как уже отмечалось, зачастую лучше оценивать внеоборотные активы обособленно от оборотных, но отсутствие информации может воспрепятствовать этому процессу.

ОЦЕНКИ ПРЕМИИ ГОЛОСУЮЩИХ АКЦИЙ

Если один тип акций имеет больше голосующих прав, чем другой, то следует учитывать, что акции первого типа будут продаваться по более высокой цене. Оценка премии по голосующим акциям может быть весьма усложненной. Хотя многие аналитики предпочитают использовать произвольные подходы, более точно относительную стоимость голосующих акций можно определить через двойную оценку фирмы. Один раз фирма оценивается при существующем менеджменте и еще раз – при новом (более совершенном) менеджменте. Предположим, что при существующем менеджменте вы оцениваете фирму в 800 млн. долл., а при новом менеджменте – в 1200 млн. долл. Тогда стоимость контроля над этой фирмой равна 400 млн. долл. Если вы предполагаете, что фирма имеет 10 млн. голосующих акций и столько же неголосующих, то премию по голосующей акции можно вычислить, дважды определив стоимость собственного капитала на акцию.

Стоимость акции для неголосующих акций = стоимость «статус-кво»/(голосующие акции + неголосующие акции) = 800 млн. долл./(10 млн. + 10 млн.) = 40 долл.

Стоимость акции для голосующих акций = стоимость акции без права голоса + (стоимость фирмы с наилучшим менеджментом – стоимость фирмы «статус-кво»)/число голосующих акций = 40 долл. + (1200 млн. долл. – 800 млн. долл.)/10 млн. = 80 долл. за акцию.

Премия за голосующую акцию будет сокращаться по мере уменьшения разницы между оптимальной и текущей стоимостью, а также по мере снижения вероятности поглощения компании через скупку ее акций на рынке.

Существование опционов и возможность их выдачи в будущем усложняют переход от стоимости собственного капитала к стоимости одной акции. Существуют четыре подхода к трактовке выпущенных опционов в момент проведения оценки. Простейший из них заключается в определении стоимости акции через деление стоимости чистых активов на полностью разводненное число акций. Этот подход игнорирует ожидаемые поступления от исполнения опционов, а также временную составляющую опционной премии. Второй подход, связанный с прогнозированием ожидаемого исполнения опционов в будущем и оценкой влияния этого аспекта на стоимость акции, – процедура не только утомительная, но и вряд ли перспективная. При подходе, учитывающем собственные акции в портфеле фирмы, мы прибавляем ожидаемые поступления от исполнения опционов к стоимости чистых активов и затем делим полученный результат на полностью разводненное число акций. Хотя этот