на их сравнении, цены следует привести в стандартизированный вид, что обычно достигается посредством конвертации цен в мультипликаторы прибыли, балансовой стоимости или объема продаж. Второй заключается в обнаружении сопоставимых фирм, что трудно сделать, поскольку не существует двух идентичных фирм. Кроме того, в одном и том же бизнесе фирмы могут отличаться друг от друга по таким параметрам, как риск, потенциал роста и денежные потоки. В этом случае ключевым становится вопрос о том, как смягчать эти различия при сопоставлении мультипликаторов нескольких фирм.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ СРАВНИТЕЛЬНОЙ ОЦЕНКИ

Использование сравнительной оценки широко практикуется. Большинство исследовательских отчетов по собственному капиталу и многие оценки поглощений базируются на мультипликаторах, таких как «цена/объем продаж» и «стоимость/EBITDA», а также на группе сопоставимых фирм. Фирмы, функционирующие в том же бизнесе, что и оцениваемая фирма, принято называть сопоставимыми, хотя, как вы увидите позднее в этой главе, это не всегда правильно. В данном разделе сначала рассматриваются причины популярности сравнительной оценки, а затем некоторые скрытые подводные камни.

Причины популярности

Почему сравнительная оценка широко используется? Есть несколько причин. Во-первых, оценки по мультипликаторам и сопоставимым фирмам можно провести с гораздо меньшим числом явных предпосылок и значительно быстрее по сравнению с оценкой через дисконтирование денежных потоков. Во-вторых, сравнительную оценку проще понять и легче представить клиентам и заказчикам, чем оценку через дисконтирование денежных потоков. Наконец, скорее всего, сравнительная оценка отражает текущее состояние рынка, поскольку этот подход измеряет относительную, а не внутреннюю стоимость. Таким образом, на рынке, где повышаются курсы всех акций интернет-компаний, сравнительная оценка приведет к более высокой стоимости таких акций, чем оценки дисконтированных денежных потоков. Фактически, сравнительная оценка в целом будет приводить к значениям стоимости, которые окажутся ближе к рыночному курсу, чем оценка дисконтированных денежных потоков. Данное обстоятельство особенно важно для тех, чья работа состоит в выработке суждений по поводу относительной стоимости, и для тех, кто проводит самостоятельную оценку, полагаясь на сопоставимые фирмы. Рассмотрим менеджеров взаимных фондов роста. В основе оценки деятельности этих портфельных управляющих будет лежать сравнение работы их фондов с другими фондами роста. Поэтому они окажутся в выигрыше, даже если выберут растущие акции, которые недооценены относительно других акций роста, даже если все подобные акции переоценены.

Потенциальные подводные камни

Сильные стороны сравнительной оценки составляют также и ее слабость. Во-первых, сравнительная оценка легко компилируется, сопровождаемая приятной работой с мультипликаторами и группой сопоставимых фирм. Но именно эти же особенности способны привести к противоречивым значениям стоимости. При подсчете результатов могут игнорироваться ключевые переменные, такие как риск, рост или потенциал денежных потоков. Во-вторых, тот факт, что мультипликаторы отражают настроение рынка, также означает, что использование сравнительной оценки для определения стоимости актива может привести к значениям, которые слишком высоки, когда рынок переоценивает сопоставимые фирмы, или слишком низки, когда рынок их недооценивает. В-третьих, хотя возможность для предубеждений существует в любом подходе, используемом для определения стоимости, недостаток прозрачности предпосылок, лежащих в основе сравнительной оценки, делает данный подход особенно подверженным манипуляциям. Надо сказать, что предубежденный аналитик, имеющий возможность выбора мультипликаторов для проведения оценки и отбора сопоставимых фирм, способен обосновать почти любое значение стоимости.

СТАНДАРТИЗАЦИЯ ЗНАЧЕНИЙ СТОИМОСТИ И МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ

Цена акции является функцией стоимости собственного капитала компании и числа акций этой компании. Таким образом, дробление акции «два к одному», удваивающее число акций, уменьшит курс акции примерно в два раза. Поскольку ее цена определяется числом долевых бумаг фирмы, никогда нельзя сопоставлять такие курсы для разных фирм. Чтобы сравнить значения стоимости для похожих фирм на рынке, нужно стандартизировать каким-то образом значения стоимости. Этого можно достичь путем их стандартизации относительно генерируемой прибыли, балансовой стоимости или стоимости замещения используемых активов, получаемой выручки или показателей, являющихся специфическими для фирм данного сектора.

Мультипликаторы прибыли

Один из наиболее понятных путей рассуждения о стоимости какого-либо актива состоит в рассмотрении мультипликатора прибыли, создаваемой этим активом. Когда приобретается акция, обычно на уплачиваемую цену смотрят как на мультипликатор создаваемой компанией прибыли на одну акцию. Данный показатель – мультипликатор «цена/прибыль» – можно оценить, используя текущую прибыль на одну акцию. В этом случае его называют текущим PE (price-earning ratio), а в при обращении к ожидаемой в следующем году прибыли на одну акцию – форвардным PE.

При покупке самого бизнеса, что противоположно приобретению в нем одних только акций, обычно исследуют стоимость фирмы, обращаясь к мультипликатору операционного дохода или прибыли до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации (EBITDA). Безусловно, для покупателя акций или фирмы низкий мультипликатор лучше, чем высокий. Но при этом следует помнить, что на их величину сложное влияние оказывают потенциал роста и риск приобретаемого бизнеса.

Мультипликаторы балансовой стоимости и стоимости замещения

Пока рынки обеспечивают одну оценку бизнеса, бухгалтеры часто оценивают его совершенно по-иному. Бухгалтерская трактовка балансовой стоимости определяется правилами бухгалтерского учета и сильно зависит от первоначальной цены, уплаченной за активы, а также от сделанных после этого различных бухгалтерских корректировок (таких, как начисление износа). Инвесторы часто рассматривают соотношение между ценой, которую они уплачивают за акцию, и балансовой стоимостью собственного капитала (или чистой стоимостью) как меру того, насколько переоценена или недооценена акция. Возникающий в таком случае мультипликатор «цена/балансовая стоимость» (PBV) может варьироваться очень сильно в разных отраслях в зависимости от того, каковы в каждой из них потенциал роста и качество инвестиций. Когда оценивается бизнес и определяется этот мультипликатор, используется стоимость фирмы и балансовая стоимость всего капитала (а не только его акционерной части). Для тех же, кто не считает балансовую стоимость хорошим индикатором подлинной стоимости активов, альтернатива состоит в использовании стоимости замещения активов. Соотношение между стоимостью фирмы и стоимостью замещения называется мультипликатором Q Тобина и обсуждается в главе 19.

Мультипликаторы выручки

Как прибыль, так и балансовая стоимость – это бухгалтерские показатели, которые определяются правилами и принципами бухгалтерского учета. Альтернатива, в гораздо меньшей степени зависящая от «бухгалтерского ассортимента», заключается в использовании отношения стоимости актива к выручке, им создаваемой. Для инвесторов, вложивших деньги в акции, таким показателем является мультипликатор «цена/объем продаж» (price-sales ratio – PS), который рассчитывается как частное от деления рыночной стоимости собственного капитала на выручку. При проведении оценки фирмы данный показатель можно модифицировать как мультипликатор «стоимость/объем продаж» (values-sales ratio – VS), тогда числитель становится общей стоимостью фирмы. Опять-таки, этот мультипликатор сильно варьирует в разных отраслях, особенно как функция размера прибыли в каждой из них. Однако преимущество использования мультипликаторов выручки заключается в том, что при различных работающих системах бухгалтерского учета