отдаленном будущем. Учитывая, что эти опционы дают индивидам право купить акцию по фиксированной цене, они будут исполнены, только если цена акций вырастет настолько, что превысит цену исполнения. Когда опционы исполняются, у фирмы есть два варианта выбора, причем любой из них негативно влияет на благосостояние акционеров. Фирма может эмитировать дополнительные акции для «покрытия» исполнения опционов. Но это увеличивает общее число акций и снижает стоимость одной акции для существующих акционеров[109]. В другом варианте она может использовать полученные за счет хозяйственного оборота денежные потоки для выкупа акций на открытом рынке и применять эти акции опять-таки для «покрытия» исполнения опционов. Это уменьшает денежные потоки, которые будут доступны текущим владельцам акций в будущие периоды, и делает их акции более дешевыми в сегодняшний период.

Способы учета существующих опционов в стоимости. Существуют четыре подхода, которые используются для учета влияния уже имеющихся опционов на стоимость акции. Однако первые три таких подхода могут привести к ошибочному определению стоимости.

Использование полностью разводненного числа акций для определения стоимости акции. Простейший способ учета эффекта, оказываемого опционами на стоимость акции, состоит в том, чтобы разделить стоимость чистых активов на количество акций, которые будут существовать, если все опционы окажутся исполненными сегодня. Короче говоря, мы делим на полностью разводненное количество акций. Хотя этот подход и привлекает своей простотой, он может привести к слишком низкой стоимости акции по двум причинам:

1. При его использовании рассматриваются все существующие опционы, а не только опционы с заниженной ценой исполнения или полностью переданные в собственность их владельцев. Хотя, честно говоря, существуют такие варианты этого подхода, которые позволяют скорректировать количество существующих акций для учета только опционов с заниженной ценой исполнения или полностью переданных в собственность их владельцев.

2. Этот подход не учитывает ожидаемые поступления от исполнения опционов – поступления, представляющие собой приток наличных средств для фирмы.

Наконец, данный подход не позволяет встраивать в оценку временную премию по опционам.

Оценка ожидаемого исполнения опционов в будущем и встраивание ожидаемого разводнения. При использовании этого подхода вы прогнозируете, когда в будущем будут исполнены опционы, и корректируете ожидаемые оттоки наличности, связанные с их исполнением, предположив, что фирма потратит деньги и выкупит акции для «покрытия» указанного числа исполняемых. Наибольшая ограниченность этого подхода связана с необходимостью определения будущего значения курса акций и точного момента исполнения опционов на эти акции. Учитывая, что ваша цель состоит в изучении, является ли сегодняшняя цена правильной, прогнозирование будущих курсов акций для получения текущей стоимости акции напоминает замкнутый круг. В целом этот подход не отличается практичностью и особенно не годится для получения обоснованной величины стоимости.

Использование подхода с учетом собственных акций в портфеле фирмы. Данный подход – это вариант подхода с точки зрения полного разводнения. Здесь количество акций корректируется с целью учета числа существующих опционов, но к стоимости чистых активов добавляются ожидаемые поступления от их исполнения (произведение цены исполнения на количество опционов). Ограниченность этого подхода состоит в том, что, подобно подходу с точки зрения полного разводнения, при его использовании не принимается во внимание временная премия опциона и нет эффективного способа трактовки полной передачи опционов в собственность. В целом этот подход, занижая стоимость предоставляемых опционов, приводит к завышению стоимости чистых активов на одну акцию.

Самое главное преимущество этого подхода состоит в том, что он не требует знания стоимости одной акции (ее цены) для того, чтобы учитывать стоимость опциона при определении стоимости, приходящейся на одну акцию. Когда мы будем разбирать последний (и рекомендуемый) подход, вы увидите, что существует замкнутый круг. Он создается, когда курс акций используется в виде входных данных при определении стоимости на одну акцию.

Определение стоимости опциона с точки зрения модели оценки опционов. Правильный подход к трактовке опционов состоит в том, чтобы определить стоимость опционов сегодня, при заданных значениях сегодняшней величины стоимости акции и временной премии опциона. После определения стоимости она вычитается из стоимости собственного капитала, а затем делится на число выпущенных акций для получения стоимости акции.

Стоимость собственного капитала на акцию = (стоимость собственного капитала – стоимость выпущенных опционов)/первоначальное число существующих акций.

Однако при определении стоимости этих опционов мы можем столкнуться с четырьмя проблемами измерения. Одна из них связана с тем фактом, что не все существующие опционы предоставлены в полную собственность, и при этом передача в собственность может произойти лишь с некоторыми опционами. Вторая проблема касается использования курса акций при определении стоимости этих опционов. Как поясняет описание, содержащееся в предыдущем подразделе, стоимость акции относится к входным данным, равно как и получаемый результат. Третья проблема – налогообложение. Поскольку фирмам разрешается освобождать от налогов часть расходов, связанных с исполнением опционов, такое исполнение может потенциально повлечь за собой экономию на налогах. Последняя проблема касается частных фирм или фирм, почти приблизившихся к статусу публично торгуемых компаний. Для этих фирм нельзя получить ключевые исходные данные, включая курс акций и дисперсию, а опционы, тем не менее, имеют стоимость.

Трактовка полной передачи опционов в собственность. Как отмечалось ранее в этой главе, фирмы, предоставляющие опционы наемным работникам, обычно требуют от них, чтобы они оставались в фирме в течение определенного периода, по истечении которого указанные опционы будут переданы в их полную собственность. Поэтому при анализе опционов, выпущенных фирмой, рассматривается комбинация из опционов, переданных в полную собственность, и прочих опционов. Последнюю категорию опционов следует оценивать по более низкой стоимости, чем первую, а вероятность передачи их в полную собственность будет зависеть от того, насколько они «в-деньгах» (в какой степени низка цена их исполнения относительно текущей цены акции) и какой период времени остался до момента времени, определенного для их передачи. В принципе, предпринимались попытки по разработке моделей оценки опционов, допускающих возможность ухода наемных работников прежде, чем произойдет передача опционов в полную собственность, и утерю их стоимости[110]. Тем не менее вероятность события, когда владения менеджеров значительны, должна быть небольшой. Карпентер (Carpenter, 1998) предложил простое расширение стандартной модели оценки опционов, чтобы допустить досрочное исполнение опционов и их потерю для работников. Он использовал полученную модификацию для определения стоимости опционов, принадлежащих управленческим структурам фирмы.

Какую цену акций учитывать? Ответ на этот вопрос может показаться очевидным. Поскольку акции обращаются на рынке, где можно получить их курс, создается впечатление, что для проведения оценки опционов следует использовать текущую стоимость акций. Однако оценка опционов проводится для