создавать поступления, равные VXt на каждого абонента, то стоимость фирмы можно записать следующим образом:

Отметим, что первый член этого оценочного уравнения представляет собой поступления, созданные существующими абонентами, а второй член – величину ожидаемого роста. Новые абоненты создают поступления только в том случае, если издержки появления нового абонента (Ct) меньше, чем приведенная стоимость чистых денежных потоков, созданных этим абонентом для фирмы.

Разделив обе части этого уравнения на число существующих абонентов (NX), мы получим следующее:

Тогда в более общем случае стоимость фирмы, приходящаяся на одного абонента, будет функцией не только ожидаемой стоимости, создаваемой существующими абонентами, но и потенциала создания стоимости, т. е. потенциала, связанного с будущим расширением базы абонентов. Если мы предполагаем, что рынок является конкурентным, т. е. издержки появления новых абонентов (Ct) сходятся к стоимости, создаваемой этими клиентами, то второй член уравнения выпадает, и стоимость на одного абонента становится просто приведенной стоимостью денежных потоков, создаваемых каждым существующим абонентом:

Стоимость, приходящаяся на одного существующего абонентаC = VX = VX.

Похожий анализ можно сделать в плане соотнесения стоимости розничной фирмы, торгующей через Интернет, с числом имеющихся у нее клиентов, хотя оценить стоимость, создаваемую подобными клиентами, будет гораздо труднее. В отличие от абонентов, платящих фиксированную сумму, покупательские привычки клиентов розничных торговцев предсказать труднее.

В любом случае на этих примерах можно увидеть проблемы, связанные с сопоставлением этих мультипликаторов для различных фирм. Неявно следует допустить, что рынки являются конкурентными, придя к выводу, что фирмы с наименьшей рыночной стоимостью на одного абонента будут в наибольшей степени недооценены. Возможен и альтернативный вариант: надо предположить, что отношение роста к стоимости, создаваемой существующими клиентами, одинаково для всех фирм в проводимом нами анализе, что приведет нас к тому же самому выводу.

Стоимость можно также соотнести с количеством посетителей сайта, но только если связь между выручкой и данным числом выглядит очевидной. Например, если выручка от рекламы интернет-портала прямо связана с числом посетителей этого сайта, то стоимость этого портала можно сформулировать в единицах количества посетителей данного сайта. Поскольку сайты должны тратить деньги (на рекламу) для привлечения посетителей, именно чистая стоимость, создаваемая каждым посетителем, в конечном счете и определяет стоимость портала.

Анализ с использованием специфических секторных мультипликаторов

Чтобы анализировать фирмы с использованием специфических секторных мультипликаторов, нам нужно смягчать различия между фирмами, связанные с какой-либо фундаментальной переменной или со всеми этими переменными, по крайней мере с теми из них, которые выделяются как факторы, влияющие на мультипликаторы в последнюю очередь.

Например, при использовании стоимости, приходящейся на одного абонента, нам нужно смягчать различия в значениях стоимости, созданной каждым абонентом. В частности, отметим следующее:

• Фирмы, предоставляющие самые эффективные услуги за данную абонентскую плату (что приводит к меньшим издержкам), должны торговаться при более высокой стоимости на одного абонента по сравнению с сопоставимыми фирмами. Данный принцип применим в той же степени, если фирма имеет значительную экономию на масштабе. В иллюстрации 20.14 стоимость на одного абонента оказалась бы выше, если бы каждый существующий абонент ежегодно создавал для фирмы 120 долл. (вместо 100 долл.) чистых денежных потоков.

• Фирмы, которые могут подключить новых абонентов при пониженных издержках (через рекламу и продвижение на рынок), должны торговаться при более высокой стоимости на одного абонента по сравнению с сопоставимыми фирмами.

• Фирмы с более значительным ожидаемым ростом базы абонентов (в процентах) должны торговаться при более высокой стоимости на одного абонента по сравнению с сопоставимыми фирмами.

Вы можете сформулировать сходные утверждения относительно стоимости, приходящейся на одного клиента.

При использовании стоимости, приходящейся на одного посетителя, нам следует смягчить различия, которые касаются дополнительной выручки (от рекламы), создаваемой каждым посетителем (чем больше выручка от рекламы, тем выше стоимость, приходящаяся на одного посетителя сайта), а также издержек привлечения каждого посетителя (чем выше такие издержки, тем ниже стоимость, приходящаяся на одного посетителя сайта).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Мультипликаторы «цена/объем продаж» и «стоимость/объем продаж» широко используются для оценки «технологических» фирм и для сопоставления значений стоимости этих фирм. Анализ фундаментальных переменных указывает на важность маржи прибыли в определении этих мультипликаторов в дополнение к стандартным переменным, к которым относятся: коэффициенты выплат дивидендов, стоимость привлечения собственного капитала, ожидаемые темпы роста чистой прибыли – для мультипликатора «цена/объем продаж», а также коэффициент реинвестиций, стоимость привлечения капитала и рост дохода от собственности – для мультипликатора «стоимость/объем продаж». При сопоставлении мультипликаторов разных фирм следует принимать в расчет различия в марже прибыли. Один из подходов заключается в поиске несоответствий: сочетания низкой маржи прибыли и больших значений мультипликатора выручки, указывающих на переоцененность фирмы, или высокой маржи прибыли и малой величины мультипликатора, указывающей на недооцененность фирмы. Другой подход, связанный со смягчением различий в фундаментальных переменных, – это подход с точки зрения перекрестной регрессии, при котором мультипликаторы выручки регрессируются по фундаментальным переменным среди фирм в некоторых видах бизнеса, секторах или на рынках.

Специфические секторные мультипликаторы соотносят стоимость со специфическими переменными сектора, но их следует использовать с осторожностью. Часто эти мультипликаторы трудно сопоставлять, если не принимать строгих предпосылок относительно операционных процессов фирм и их потенциала роста.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. В 1993 г. Longs Drug Stores, крупная американская сеть аптекарских магазинов[126], функционирующих главным образом в Северной Калифорнии, имела объем продаж на акцию в размере 122 долл., при этом прибыль на акцию составила 2,45 долл., а выплаченные дивиденды на акцию были равны 1,12 долл. Ожидалось, что компания будет расти в длительном периоде с темпами роста 6 % в год, в то время как ее коэффициент бета составлял 0,9. Текущая ставка по казначейским облигациям 7 %, а премия за рыночный риск – 5,5 %.

а) Оцените подходящий мультипликатор «цена/объем продаж» для Longs Drug.

б) В настоящее время акции продаются по цене 34 долл. за штуку. Предполагая, что темпы роста оценены правильно, определите, чему должна быть равна маржа прибыли, чтобы оправдать такой курс акций.

2. Вы исследуете серьезные различия, наблюдаемые вами в мультипликаторах «цена/объем продаж», между фирмами, занимающимися розничной торговлей, и пытаетесь найти логические основания для объяснения выявленных различий.

а) Есть две компании, которые торгуются по цене, превышающей их выручку, – the Bombay Company и Wal-Mart. Почему?

б) Какая переменная наиболее сильно коррелирует с мультипликаторами «цена/объем продаж»?

в) Какую из этих компаний с наибольшей вероятностью можно считать переоцененной/недооцененной? Как вы пришли к такому мнению?

3. В 1993 г.