Walgreen, крупная сеть американских аптекарских магазинов, получила выручку в размере 8298 млн. долл., из которой чистая прибыль составила 221 млн. долл. Из прибыли 31 % был выплачен в виде дивидендов, причем ожидалось, что в период 1994–1998 гг. этот коэффициент выплат не изменится, а рост прибыли составит 13,5 %. По истечении 1998 г. ожидались падение роста прибыли до 6 % и рост коэффициента выплат дивидендов до 60 %. Коэффициент бета равен 1,15, и ожидалась неизменность значения этого коэффициента. Ставка процента по казначейским облигациям была равна 7 %, а премия за риск – 5,5 %.

а) Оцените мультипликатор «цена/объем продаж» для фирмы Walgreen, предполагая, что ее маржа прибыли неизменна и остается на уровне 1993 г.

б) В какой мере величину мультипликатора «цена/объем продаж» можно объяснить экстраординарным ростом?

4. В 1992 г. компания Tambrands, ведущий производитель тампонов, заработала выручку в размере 684 млн. долл., из которой чистая прибыль составила 122 млн. долл. Предполагалось, что ожидаемый рост прибыли в последующие пять лет будет составлять 11 %, а по истечении этого периода станет равным 6 %. В 1992 г. фирма выплатила в виде дивидендов 45 % своей прибыли, и в период стабильного роста ожидалось увеличение коэффициента выплат до 60 %. Коэффициент бета акций был равен 1. В течение 1993 г. произошли снижение популярности этого бренда у потребителей и увеличение конкуренции со стороны других брендов, что привело к падению чистой прибыли до 100 млн. долл. при выручке в 700 млн. долл. Мультипликатор «объем продаж/балансовая стоимость» был сопоставим с уровнем 1992 г. (ставка процента по казначейским облигациям в 1992–1993 гг. была равна 7 %, а премия за риск – 5,5 %).

а) Оцените мультипликатор «цена/объем продаж», основываясь на данных по марже прибыли и ожидаемому росту за 1992 г.

б) Оцените мультипликатор «цена/объем продаж», основываясь на данных по марже прибыли и ожидаемому росту за 1993 г. (исходите из того, что период экстраординарного роста остается равным пяти годам, но на темпы роста будет воздействовать снижение маржи прибыли).

5. В начале 1994 г. корпорация Gillette Inc. столкнулась с необходимостью принятия серьезного стратегического решения: либо продолжать стратегию высокой маржи прибыли, либо перейти к стратегии низкой маржи прибыли – в целях увеличения выручки от продаж в условиях интенсивной конкуренции. Более детально две рассматриваемые стратегии описываются следующим образом. Стратегия сохранения статус-кво – поддержания высокой маржи прибыли – предполагала следующее:

• В период 1994–2003 гг. поддерживать маржу прибыли на уровне 1993 г. (в 1993 г. чистый доход был равен 575 млн. долл. при выручке в 5750 млн. долл.).

• Тогда можно ожидать, что мультипликатор «объем продаж/балансовая стоимость», который в 1993 г. был равен 3, в период 19942003 гг. снизится до 2,5.

Стратегия низкой маржи прибыли и больших объемов продаж предполагала следующее:

• В период 1994–2003 гг. уменьшить маржу чистой прибыли до 8 %.

• Тогда в период 1994–2003 гг. мультипликатор «объем продаж/балансовая стоимость» останется на уровне 1993 г.

Балансовая стоимость на одну акцию в конце 1993 г. была равна 9,75 долл. Ожидалось, что при реализации любой из этих двух стратегий мультипликатор выплаты дивидендов, который в 1993 г. был равен 33 %, в период 1994–2003 гг. останется неизменным. То же самое верно и в отношении коэффициента бета, равного 1,3 в 1993 г. (ставка процента по казначейским облигациям составляла 7 %, а премия за риск – 5,5 %).

Ожидалось, что по истечении 2003 г. при реализации любой из двух стратегий произойдет снижение темпов роста прибыли до 6 %, а коэффициент выплаты дивидендов будет равен 60 %. Коэффициент бета снизится до 1.

а) Оцените мультипликатор «цена/объем продаж» при реализации стратегии сохранения статус-кво.

б) Оцените мультипликатор «цена/объем продаж» при реализации стратегии низкой маржи прибыли.

в) Какую стратегию вы порекомендуете и почему?

г) Насколько должен снизиться объем продаж при реализации стратегии сохранения статус-кво, чтобы обе стратегии оказались эквивалентными?

6. Вы регрессировали мультипликаторы «цена/объем продаж» по фундаментальным переменным для акций, зарегистрированных на NYSE в 1994 г., и получили следующее регрессионное уравнение:

PS = 0,42 + 0,33 выплаты + 0,73 рост – 0,43 бета + 7,91 маржа прибыли.

Например, фирма с коэффициентом выплаты 35 %, темпами роста 15 %, коэффициентом бета = 1,25 и маржей прибыли =10 % имела мультипликатор «цена/объем продаж», равный:

PS = 0,42 + 0,33 × 0,35 + 0,73 × 0,15 – 0,43 × 1,25 + 7,91 × 0,1 = 0,8985.

а) Что говорят вам мультипликаторы этой регрессии по поводу связи между независимыми и зависимыми переменными? Какие статистические аспекты побуждают вас не полностью удовлетвориться данной регрессией?

б) Оцените мультипликатор «цена/объем продаж» для всех розничных фирм, описанных в вопросе 2. Почему этот результат может отличаться от вывода, который получен из регрессии, касающейся только фирм, содержащих аптекарские магазины? Какой из ответов трактовался бы вами как более обоснованный и почему?

7. Корпорация Ulysses Inc. – розничная фирма, которая в только что закончившемся финансовом году заработала выручку в размере 15 млрд. долл., из которой чистая прибыль составила 1,5 млрд. долл. При этом коэффициент оборачиваемости капитала фирмы был равен 1,5. Стоимость привлечения капитала фирмы составляет 10 %.

а) Предположим, что вы ожидаете бесконечный рост операционного дохода, темпы которого составят 5 % в год. Оцените мультипликатор «стоимость/объем продаж» для этой фирмы.

б) Как бы изменился ваш ответ, если бы вам сказали, что в последующие пять лет темпы роста операционной прибыли составят 10 % в год, а затем в бесконечном периоде стабилизируются на уровне 5 % в год.

8. Для фирм, занимающихся косметикой, вы построили регрессию мультипликаторов «стоимость/объем продаж» по марже операционной прибыли:

Стоимость/объем продаж = 0,45 + 8,5 (маржа операционной прибыли после уплаты налогов).

Вы пытаетесь оценить стоимость бренда Estee Lauder. Фирма заработала выручку в размере 500 млн. долл., из которой прибыль после уплаты процентов и налогов составила 80 млн. долл. Напротив, компания GenCosmetics, производитель типовых косметических изделий, заработала маржу операционной прибыли после уплаты налогов в размере 5 %. Оцените стоимость бренда Estee Lauder.

9. Вы пытаетесь определить стоимость бренда компании Steinway, одного из самых известных в мире производителей фортепиано. За истекший год эта фирма получила выручку в размере 100 млн. долл., из которой операционная прибыль составила 30 млн. долл. при налоговой ставке в 40 %. Балансовая стоимость капитала данной фирмы равна 90 млн. долл., а стоимость привлечения капитала – 10 %. Фирма находится в состоянии стабильного роста, и ожидается ее бесконечный рост, ежегодные темпы которого составят 5 %.

а) Оцените для этой фирмы мультипликатор «стоимость/объем продаж».

б) Теперь предположим, что маржа операционной прибыли (EBIT/ объем продаж) у остальных производителей фортепиано равна половине маржи операционной прибыли компании Steinway. Предположим также, что остальные производители фортепиано имеют те же значения темпов стабильного роста, коэффициента оборачиваемости капитала и стоимости привлечения капитала, что и фирма Steinway. Тогда чему будет равна стоимость бренда Steinway?

Глава 21. ОЦЕНКА ФИРМ, ОКАЗЫВАЮЩИХ ФИНАНСОВЫЕ УСЛУГИ

Аналитик, пытающийся оценить банки, страховые компании