«Мобилизация невидимых активов» (Mobilizing Invisible Assets) представляет обобщение такой критики. Он пишет:

«Аналитики склонны определять активы слишком узко, выделяя только те из них, которые можно измерить, например машины и оборудование. Однако нематериальные активы, такие как особые технологии, накопленная информация о потребителях, бренд, репутация и корпоративная культура, не оцениваются по отношению к конкурентной мощи фирмы. Фактически же эти нематериальные активы представляют собой единственный подлинный источник конкурентного преимущества, который можно поддерживать во времени».

Хотя подобная критика преувеличена, подходы, использовавшиеся аналитиками для оценки брендов, зачастую оказывались произвольными и, по всей вероятности, значительно переоценивали или недооценивали их стоимость. Фирмы с хорошо известными брендами часто продавались при более высоких мультипликаторах, чем менее известные фирмы. Стандартная процедура добавления к стоимости дисконтированных денежных потоков «премии за бренд», которая часто устанавливается произвольно, может привести к ошибочным оценкам. Вместо этого стоимость бренда можно оценить, используя подход, который связывает маржу прибыли с мультипликатором «цена/объем продаж».

Одно из преимуществ обладания хорошо известным и респектабельным брендом состоит в том, что фирмы могут назначать более высокие цены за те же самые продукты, обеспечивая более высокую маржу прибыли, а следовательно, и более высокий мультипликатор «цена/объем продаж», и более высокую стоимость фирмы. Чем крупнее ценовая премия, которую фирма способна назначить, тем больше стоимость бренда. В общем виде стоимость бренда можно записать следующим образом:

Стоимость бренда = (V/Sb-V/Sg) X объем продаж,

где V/Sb = мультипликатор «стоимость/объем продаж» фирмы с учетом преимущества, обеспечиваемого благодаря бренду;

V/Sg = мультипликатор «стоимость/объем продаж» аналогичной фирмы, производящей и продающей такие же, но небрендированные продукты.

Использование мультипликаторов выручки в инвестиционном анализе

Ключевыми детерминантами мультипликаторов выручки фирмы являются характеристики ожидаемой маржи прибыли (чистой и операционной), риска, денежных потоков и роста. Для того чтобы можно было использовать мультипликаторы выручки для проведения анализа и получить возможность сравнивать фирмы, нужно смягчать различия в указанных характеристиках. В данном разделе рассматриваются различные способы сопоставления мультипликаторов различных фирм.

Поиск несоответствий. Хотя характеристики роста, риска и денежных потоков влияют на мультипликаторы выручки, их ключевыми детерминантами остается маржа прибыли, т. е. маржа чистой прибыли – для мультипликаторов собственного капитала и маржа операционной прибыли – для мультипликаторов стоимости фирмы. Таким образом, нет ничего удивительного в выявлении фирм с низкой маржей прибыли и низким мультипликатором выручки, а также фирм с высокой маржей прибыли и высоким мультипликатором выручки. В то же время фирмы с высокими значениями мультипликатора выручки и низкой маржей прибыли, равно как и фирмы с низким мультипликатором выручки и высокой маржей прибыли, должны привлекать внимание инвесторов соответственно как потенциально переоцененные или недооцененные. На рисунке 20.3 это представлено в виде матрицы. Отображая на ней фирмы и разыскивая потенциальные несоответствия между маржей прибыли и мультипликатором выручки, можно выявить недооцененные или переоцененные акции в секторе или отрасли.

Хотя этот подход и привлекателен внешне, с ним связаны по меньшей мере три проблемы практического характера. Первая состоит в том, что данные по историческим (текущим) значениям маржи прибыли более доступны, чем по ожидаемой марже прибыли. Если текущая маржа прибыли фирмы сильно коррелирует с будущей маржей прибыли (т. е. если фирма, исторически зарабатывавшая высокую (или низкую) маржу прибыли, будет и дальше продолжать ее зарабатывать), то использование текущей маржи прибыли и текущих мультипликаторов выручки для идентификации недооцененных или переоцененных ценных бумаг является обоснованным. Если же текущая маржа прибыли фирмы не сильно коррелирует с ожидаемой в будущем маржей прибыли, то в ситуации, когда данная фирма имеет низкую текущую маржу прибыли и торгуется при высоких мультипликаторах «цена/объем продаж», утверждения о переоцененности этой фирмы уже не выглядят адекватно. Вторая проблема, связанная с этим подходом, заключается в том, что мультипликаторы выручки линейно связаны с маржей прибыли. Иными словами, если маржа прибыли увеличивается вдвое, то ожидается удвоение мультипликатора выручки. Третья проблема состоит в игнорировании различий, касающихся других фундаментальных переменных, особенно риска. Таким образом, фирма, выглядящая недооцененной из-за наличия у нее высокой текущей маржи прибыли и торгуемая при низком мультипликаторе выручки, в действительности может быть правильно оцененной фирмой с очень высоким риском.

ЗАМЕЧАНИЕ О СТОИМОСТИ БРЕНДА

Обычно премии за бренд добавляют к оценке, получаемой на основе дисконтированных денежных потоков. Как вы могли убедиться на предыдущем примере, это – ошибка. При правильной трактовке стоимость бренда уже включается в оценку через ряд аспектов – в виде повышенной маржи операционной прибыли, повышенных коэффициентов оборачиваемости, а также повышенной доходности капитала. Указанные аспекты, в свою очередь, оказывают долгосрочный эффект импульсного характера, увеличивая ожидаемые темпы роста и стоимость. Добавление премии за бренд к получаемой стоимости приведет к двойному счету.

Как же обстоит дело с теми фирмами, которые не извлекают выгод от ценного бренда? К стоимости такой фирмы можно добавить премию, но это будет премия не за бренд, а за контроль. Фактически, можно оценить похожие премии для любых недоиспользуемых или плохо управляемых активов, но в реальности премию следует учитывать только в том случае, если приобретается контроль над фирмой.

Статистические подходы. В ходе проведения анализа мультипликаторов «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость» мы использовали регрессии для смягчения различий в риске, росте и коэффициентах выплат исследуемых фирм. Для анализа можно также использовать регрессии мультипликаторов выручки – с целью смягчения различий между фирмами. В данном разделе мы начнем анализ с применения этого подхода к сопоставимым компаниям, определенным достаточно узко: как «фирмы, функционирующие в одном и том же бизнесе», а затем расширим его, чтобы охватить весь сектор и рынок.

Сопоставимые фирмы в одном и том же бизнесе. В последнем разделе мы изучали фирмы, функционирующие в одном и том же бизнесе, разыскивая несоответствия: фирмы с высокой маржей прибыли и низким мультипликатором выручки рассматривались как недооцененные. При простом расширении этого подхода мы можем регрессировать мультипликаторы выручки по марже прибыли среди фирм сектора:

Мультипликатор «цена/объем продаж» = a + b(маржа чистой прибыли).

Мультипликатор «стоимость/объем продаж» = a + b(маржа операционной прибыли после уплаты налогов).

Рассмотренные регрессии можно использовать для оценки прогнозируемых значений стоимости для фирм из выборки, а это способствует идентификации недооцененных и переоцененных фирм.

Если число фирм в выборке достаточно велико, чтобы дать возможность