в вычислении сложносоставного коэффициента выплат. Однако если мы поступаем таким образом, то нам нужно рассматривать сумму за несколько лет, поскольку объемы обратного выкупа акций сильно меняются во времени. Например, за выкупом в миллиарды долларов в одном году могут следовать три года относительно небольших объемов выкупов.

Ожидаемый рост. Если дивиденды основываются на прибыли, то ожидаемыми темпами роста, которые определяют стоимость, являются ожидаемые темпы роста прибыли. Для фирм из сектора финансовых услуг, как и для прочих фирм, рост прибыли можно оценивать с помощью одного из трех способов:

1. Исторический рост прибыли. Многие фирмы и страховые компании имеют очень длительную историю, а оценка исторического роста обычно сравнительно легко осуществима. К тому же корреляция между ростом прибыли в прошлом и ожидаемым в будущем ростом гораздо сильнее для фирм, оказывающих финансовые услуги, чем для прочих фирм. Отметим, что на рисунке 21.3 для фирм из сектора финансовых услуг коэффициент корреляции между ростом прибыли за пятилетние периоды равен 0,35, в то время как для прочих фирм данный показатель составляет всего лишь 0,17. Это указывает на то, что исторический рост прибыли является лучшим «прогнозистом» будущих значений прибыли для подобных фирм. Однако если меняется общая среда регулирования, то к проецированию прошлого роста на будущее нам нужно подходить с большой осторожностью.

2. Аналитические оценки роста прибыли. Аналитики оценивают ожидаемые темпы роста прибыли для множества публично торгуемых фирм, хотя степень охвата сильно «плавает». Объектом подобных исследований является множество крупных банков и страховых компаний, так что у нас есть возможности получить такие оценки будущего роста. Как отмечалось в главе 11, остается открытым вопрос о том, всегда ли долгосрочные аналитические оценки лучше подходят для оценки будущего роста, чем исторический рост.

3. Фундаментальный рост. В главе 11 мы указывали на то, что ожидаемый рост прибыли, приходящейся на одну акцию, можно записать в виде функции от мультипликатора нераспределенной прибыли и доходности собственного капитала (ROE):

Ожидаемый ростEPS = коэффициент нераспределенной прибыли × ROE.

Это уравнение позволяет нам оценить ожидаемый рост для фирм со стабильной доходностью собственного капитала. Если мы при рассмотрении выплат прибавляем обратные выкупы акций к дивидендам, то коэффициент нераспределенной прибыли точно так же должен быть определен согласованно.

Если ожидается, что доходность собственного капитала с течением времени изменится, то ожидаемые темпы роста прибыли на одну акцию можно записать следующим образом:

Ожидаемый ростEPS = коэффициент нераспределенной прибыли × ROEt+1+ (ROEt+1– ROEt)/ROEt.

В обеих формулировках ожидаемые темпы роста – это функция от коэффициента нераспределенной прибыли, измеряющей объем реинвестиций, и доходности собственного капитала, определяющей их качество. Насколько хорошо модели фундаментального роста работают для фирм, оказывающих финансовые услуги? Оказывается, на удивление хорошо. Коэффициент нераспределенной прибыли в банке измеряет объем собственного капитала, реинвестируемого обратно в фирму, что, в свою очередь, при заданных регулирующими органами значениях коэффициентов капитала определяет в значительной мере то, насколько эти фирмы могут расширяться в будущем. Доходность собственного капитала тоже оказывается наиболее значимым показателем качества инвестиций, поскольку финансовые активы с гораздо большей вероятностью будут переоцениваться в соответствии с текущими рыночными ценами.

Стабильный рост. В завершение рассмотрения моделей дисконтирования дивидендов мы должны допустить, что оцениваемые нами фирмы из сектора финансовых услуг будут находиться в состоянии стабильного роста в определенный будущий момент времени, где стабильный рост определяется как рост, который меньше или равен темпам роста всей экономики. В некоторых случаях, особенно применительно к крупным фирмам в более зрелых видах бизнеса, ожидаемые сегодня темпы роста уже могут быть стабильными.

Вынося суждение о том, когда фирма финансовых услуг вступает в период стабильного роста, мы должны рассмотреть три фактора. Первый – это размер фирмы относительно рынка, обслуживаемого ею. Более крупные фирмы, оказывающие финансовые услуги, обнаруживают больше трудностей в поддержании быстрого роста в течение длительных промежутков времени, особенно на зрелых рынках. Второй фактор – природа конкуренции. Если конкуренция интенсивна, то состояние стабильного роста наступит скорее раньше, чем позже. Если же конкуренция ограничена, то быстрый рост и избыточные доходы могут сохраняться на протяжении более длительных периодов времени. Наконец, способ, который применяется для регулирования финансово-сервисных фирм, может влиять на сходимость к стабильному росту, поскольку регулирование может проявляться и как помощь, и как препятствие. Ограничивая вход в отрасль для новых фирм, регулирующие органы могут помогать фирмам, оказывающим финансовые услуги, поддерживать быстрый рост в течение длительного периода времени. В то же время регулирующие ограничения могут препятствовать фирмам входить в новые и потенциально рентабельные виды бизнеса, сокращая тем самым длительность периода быстрого роста.

Как отмечалось в предыдущих главах, в период стабильного роста меняются не только темпы роста. Для отражения стабильных темпов роста необходимо откорректировать коэффициент выплат, и из него можно получить следующее:

Коэффициент выплат в период стабильного роста = 1 – g/ROEпри стабильном росте.

Для отражения предпосылки стабильных темпов роста должен быть откорректирован риск фирмы. В частности, если для оценки стоимости собственного капитала используются коэффициенты бета, то они должны сходиться к показателю, соответствующему периоду стабильного роста.

Оценка фирмы, оказывающей финансовые услуги и не выплачивающей дивидендов. Хотя многие фирмы, предоставляющие финансовые услуги, платят дивиденды, большое количество подобных фирм – молодых и быстро растущих – в последние годы предпочитает не выплачивать дивиденды и реинвестировать всю свою прибыль в свою деятельность. В результате некоторые из этих фирм теряют деньги. Хотя использование модели дисконтирования дивидендов для оценки подобных фирм кажется неадекватной процедурой, можно утверждать, что данную модель здесь можно применять, поскольку она достаточно гибка. Но если дивиденды равны нулю, как же мы сумеем получить положительную стоимость в расчете на одну акцию? Ответ прост, по крайней мере для фирм, имеющих в настоящее время положительную прибыль. Несмотря на то что сейчас дивиденды равны нулю, и ожидается, что, пока фирма растет, они будут сохранять нулевое значение в обозримом будущем, темпы ее роста в конечном счете начнут снижаться. По мере снижения роста способность фирмы к выплате дивидендов увеличится. Таким образом, используя фундаментальное уравнение роста из последнего раздела, мы можем оценить ожидаемый коэффициент выплат в будущие периоды следующим образом:

Ожидаемый коэффициент выплат = 1 – g/ROE.

Собственный капитал будет извлекать свою стоимость из ожидаемых будущих дивидендов.

Если же прибыль – в настоящее время величина отрицательная, то механизм расчета