этому портфелю банк зарабатывает процентный доход, равный 70 млн. долл. Далее предположим, что риск дефолта по ссудам такой, что средняя рыночная процентная ставка по этим ссудам равна 6,5 %. Эту среднерыночную ставку можно определить, либо оценив портфель в рейтинговом агентстве, либо измерив потенциальную величину риска дефолта по рассматриваемому портфелю. Стоимость ссуд можно оценить следующим образом:

Стоимость ссуд = 70 млн. долл. (приведенная стоимость аннуитета, 8 лет, 6,5 %) + 1000 млн. долл./1,0658= 1030 млн. долл.

Этот портфель ссуд имеет среднюю рыночную стоимость, превышающую его балансовую стоимость, поскольку банк назначает такую процентную ставку, которая превышает рыночную. Обратное было бы верным, если бы банк назначал процентную ставку, которая меньше рыночной. Чтобы оценить собственный капитал этого банка, мы должны вычесть депозиты, долги и другие требования, предъявляемые к нему.

Данный подход заслуживает внимания, если мы оцениваем зрелый банк или зрелую страховую компанию с малым или нулевым потенциалом роста, но имеет два значительных ограничения. Во-первых, он не приписывает какого-либо значения ожидаемому в будущем росту и избыточным доходам, возникающим вследствие этого роста. Например, банк, который постоянно способен ссужать деньги по ставкам, превышающим величину, оправданную риском дефолта, будет в состоянии получить такие же доходы и от будущих ссуд. Во-вторых, данный подход трудно применить к такой фирме из сектора финансовых услуг, которая входит во множество видов бизнеса. Фирму, подобную Citigroup, функционирующую в целом ряде видов бизнеса, оценить крайне сложно, поскольку активы, находящиеся в каждом конкретном бизнесе (в страховании, в сфере деятельности коммерческих банков и инвестиционных банков, в портфельном менеджменте) нужно оценивать по отдельности, причем при различных потоках доходов и разных ставках дисконтирования.

СРАВНИТЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА

В главах, посвященных сравнительной оценке, рассматривались различные мультипликаторы, которые используются для оценки фирм, – от мультипликаторов прибыли до мультипликаторов балансовой стоимости и мультипликаторов выручки. В этом разделе рассматривается, как методы сравнительной оценки можно использовать для фирм, оказывающих финансовые услуги.

Выбор мультипликаторов

Мультипликаторы стоимости фирмы, такие как «стоимость/EBITDA» или «стоимость/EBIT», нельзя легко адаптировать для оценки фирм, оказывающих финансовые услуги, поскольку для банков или страховых компаний невозможно легко оценить ни стоимость, ни операционную прибыль. В соответствии с нашим акцентом на оценке собственного капитала в фирмах, оказывающих финансовые услуги, мультипликаторами, с которыми мы будем работать для анализа подобных фирм, являются мультипликаторы собственного капитала. Тремя наиболее широко используемыми мультипликаторами собственного капитала являются мультипликаторы «цена/прибыль», «цена/балансовая стоимость» и «цена/объем продаж». Поскольку для фирм, оказывающих финансовые услуги, объем продаж или выручка фактически неизмеримы, для них нельзя оценить или использовать мультипликаторы «цена/объем продаж». В данном разделе будет рассматриваться использование мультипликаторов «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость» для оценки фирм, оказывающих финансовые услуги.

Мультипликатор «цена/прибыль»

Мультипликатор «цена/прибыль» (price-earnings ratio – PE) для банка или страховых компаний измеряется точно так же, как и для любой другой фирмы:

Мультипликатор PE = цена одной акции/прибыль на одну акцию.

В главе 18 отмечалось, что мультипликатор «цена/прибыль» – это функция трех переменных: ожидаемых темпов роста прибыли, коэффициента выплат и стоимости привлечения собственного капитала. Как и в случае с другими фирмами, мультипликатор «цена/прибыль» должен быть выше для финансово-сервисных фирм, характеризующихся более высокими ожидаемыми темпами роста прибыли, более высокими коэффициентами выплат и более низкой стоимостью привлечения собственного капитала.

Специфической проблемой для финансово-сервисных фирм является использование резервов для покрытия ожидаемых расходов. Например, банк повседневно откладывает резервы для покрытия безнадежных долгов. Эти резервы сокращают декларируемый доход и влияют на фактическое значение мультипликатора «цена/прибыль». Поэтому более консервативные банки в определении вопроса о безнадежных долгах будут получать меньшую прибыль и иметь более высокие мультипликаторы «цена/прибыль», в то время как менее консервативные в этом отношении банки способны достичь более значительной прибыли, демонстрируя меньшие мультипликаторы «цена/прибыль».

Другой аспект, заслуживающий рассмотрения в связи с использованием мультипликаторов прибыли, – это диверсификация финансово-сервисных фирм, обусловленная вхождением во многие виды бизнеса. Размер денежных средств, который инвестор согласится заплатить за один доллар прибыли, полученной за счет кредита коммерческого банка, будет сильно отличаться от суммы, которую тот же инвестор согласится заплатить за один доллар прибыли от биржевой торговли. Когда фирма функционирует в разных видах бизнеса с отличающимися характеристиками риска, роста и доходности, очень трудно обнаружить подлинно сопоставимые фирмы и сравнить мультипликаторы прибыли этих фирм. В этом случае гораздо больший смысл будет иметь рассмотрение прибыли фирмы по частям, заработанным в каждом из видов бизнеса, и определение значения стоимости таких видов бизнеса по отдельности.

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость»

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» для финансово-сервисной фирмы представляет собой соотношение цены (курса) одной акции к балансовой стоимости собственного капитала, приходящейся на одну акцию:

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» = цена одной акции/балансовая стоимость собственного капитала на одну акцию.

Это идентично определению, представленному в главе 19, и определяется переменными, специфицированными в той главе, такими как ожидаемые темпы роста прибыли на одну акцию, коэффициент выплаты дивидендов, стоимость привлечения собственного капитала и доходность собственного капитала. При прочих равных условиях более быстрые темпы роста прибыли, завышенные коэффициенты выплат, меньшая стоимость привлечения собственного капитала и более высокая доходность собственного капитала должны приводить к повышенным значениям мультипликатора «цена/балансовая стоимость». Из этих четырех переменных наиболее сильно воздействует на него доходность собственного капитала, побуждая нас трактовать ее как контактную переменную для этого коэффициента.

Вообще говоря, сила связи между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала должна быть сильнее для фирм из сектора финансовых услуг по сравнению с остальными фирмами, поскольку гораздо вероятнее, что балансовая стоимость собственного капитала будет следовать за рыночной стоимостью собственного капитала, вложенного в существующие активы. Аналогично этому, менее вероятно, что на доходность собственного капитала будут влиять решения, связанные с бухгалтерским учетом. Силу связи между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала можно увидеть, если мы изобразим обе переменные на графике разброса точек для американских коммерческих банков, как это представлено на рисунке 21.6.

Такие банки, как North Fork Bancorp (NFB) и WestAmerica Bancorp (WABC), имеющие большие значения мультипликатора «цена/балансовая стоимость», зарабатывают высокую доходность собственного капитала. Такие же банки, как City Holding (CHCO) и Eldorado Bancshares (ELBI), зарабатывающие низкую доходность собственного капитала, имеют низкие мультипликаторы «цена/балансовая стоимость». Корреляция между мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала равна 0,7.

Несмотря на акцент, который мы делаем на связи между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и значением доходности собственного капитала, не следует игнорировать другие