При оценке стоимости по WACC/DCF финансовый рычаг в строке 19, как и прежде, был рассчитан итеративным путем. Коэффициент бета заемного капитала определяется с помощью премии за долговой риск и рассчитан в строке 21. Бета акционерного капитала с учетом финансового рычага (строка 22) вычисляется с использованием полноценной формулы для финансового рычага, включая слагаемое, относящееся к бете заемного капитала. Доказательство этой формулы и общепринятой версии дано в приложении. Как и в случае безрисковой оценки, приведенной выше, формула расчета WACC на основе стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага (строка 26) дает тот же результат, что и расчет с помощью WACC.

И все-таки в этих рассуждениях есть недочет: оценка компании, где риск дефолта учтен в стоимости заемного капитала, совпадает с оценкой, которую мы получили раньше без учета риска дефолта в стоимости заемного капитала. Причина в том, что в расчетах была использована подразумевавшаяся бета долга, которая входила в формулу определения стоимости собственного капитала с учетом финансового рычага.

Ниже приводится еще один пример На этот раз предполагается: бета заемного капитала (строка 21) равна нулю; вся долговая премия за риск (строка 10) может быть приписана специфическому риску, т. е. отсутствует рыночный риск и бета долга. В табл. 2.10 значения такие же, как в табл. 2.9, но бета заемного капитала принята равной нулю.

В данном случае полученная оценка стоимости фирмы ниже, чем в случае, когда стоимость заимствований принята равной безрисковой ставке, что выглядит более достоверно. Увеличение стоимости долга не приводит к искусственному снижению беты акционерного капитала с учетом финансового рычага (два эффекта компенсируют друг друга), поскольку предполагается, что бета заемного капитала равна нулю. Здесь явным образом предполагается, что модель САРМ нельзя применить к долгу. В премии за риск оказался учтенным специфический риск, поскольку предполагается, что рыночный риск не оказывает на нее никакого влияния.

Полученная в строке 26 величина WACC близка к цифрам, полученным в двух предыдущих примерах, а при расчете WACC как средневзвешенной суммы стоимости долга и акционерного капитала получается более высокая ставка дисконтирования, поскольку были нарушены предположения модели САРМ. Специфический риск, как и рыночный, справедливо вознаграждается. (Незначительное изменение в строке 26 объясняется изменением весов долга и акционерного капитала в рыночной стоимости компании.)

Итак, выше были получены три оценки стоимости компании. Предположения первой (см. табл. 2.8): компания осуществляет заимствования по безрисковой процентной ставке, отсутствует риск дефолта, имеется налоговая защита. Очевидно, что реально такого быть не может. Предположения второй (см. табл. 2.9): компания платит премию за риск, которая является частью стоимости заимствований, присуждает заемному капиталу подразумеваемый коэффициент бета. Поскольку бета заимствований приводит к снижению беты акционерного капитала, скорректированной с учетом финансового рычага, то стоимость компании оказывается такой же, как без учета премии за риск в стоимости заемного капитала. Стоимость акционерного капитала при этом выросла, а стоимость долга уменьшилась. Предположения третьей (см. табл. 2.10) наиболее реалистичные, хотя в этом случае пренебрегают принципами САРМ: вся премия за долговой риск порождается специфическим (а не рыночным) риском, бета заимствований равна нулю. В результате оценка стоимости компании выше, чем компании, не имеющей заемного капитала, но ниже, чем компании с положительным финансовым рычагом и с соответствующей бетой заимствований.

На рис. 2.13 показаны три варианта расчета. Левый столбик отражает неправдоподобный случай, поскольку ни одна компания не может осуществлять заимствования по безрисковой ставке. Альтернатива состоит в том, чтобы не использовать заемные средства, тогда стоимость компании будет равна стоимости ее активов. Средний столбик показывает оценку стоимости компании, осуществляющей заимствования по соответствующей бете долга. Правый столбик показывает оценку стоимости компании с заемными средствами, при предположении, что бета долга равна нулю. Истина лежит где-то между двумя последними вариантами, но для многих компаний разумно предположить, что бóльшая часть риска дефолта, отнесенного к заемному капиталу, не имеет отношения к рыночному риску, и принять бету долга равной нулю.

Очевидное решение вопроса: измерить коэффициенты бета долгов, выставленных на продажу. К сожалению, даже в случае с акциями весьма трудно добыть статистически достоверные данные о коэффициентах бета. В случае с заемным капиталом, значения беты которого будут ниже, это практически невозможно.

В рассуждениях выше были отброшены обычные подходы к ставкам дисконтирования и проведен анализ стоимости активов и налоговой защиты для растущей фирмы по отдельности, в предположении об отсутствии рисков. Такой подход позволил найти соответствие между APV и WACC/DCF, если налоговая защита оценивалась по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а не по стоимости заемного капитала. Были приведены альтернативные подходы для учета финансового рычага в коэффициенте бета и для расчетов WACC, которые часто воспринимаются как очевидные вещи и, к сожалению, неправильно используются. Наконец, было ослаблено предположение об отсутствии риска дефолта и показано, как различие между подходами APV и WACC/DCF может быть использовано для получения подразумеваемой стоимости риска дефолта. Это привело анализ обратно к общепринятой схеме WACC/DCF, где возник вопрос о природе премии за долговой риск: какой риск – рыночный или специфический риск компании – определяет размер этой премии. Последнее представляется более реалистичным, но, по существу, нарушает принципы, заложенные в САРМ.

Одно из наиболее негативных последствий традиционного подхода к дисконтированию состоит в том, что вычисленная в соответствии с общепринятым подходом WACC затем механически применяется ко всем будущим денежным потокам, хотя ставка дисконтирования для каждого конкретного года зависит от рыночного финансового рычага компании в этом году, и в большинстве случаев вряд ли в дальнейшем компании будут поддерживать постоянный финансовый рычаг. Поскольку все формулы учета финансового рычага и его устранения не противоречат друг другу, они также могут применяться в моделях со специфическими прогнозами, на которых основаны окончательные оценки при предположении постоянного роста. Эти модели будут обсуждаться подробнее в главе 5. Такой подход требует применения итеративного процесса, описанного выше, для расчета оценки стоимости. Этот процесс, примененный для каждого прогнозного года в отдельности, позволит получить согласованные значения рыночной цены акционерного капитала и ставки дисконтирования, используемые при расчете оценки для конкретного года. Денежный поток каждого года дисконтируется затем по относящейся к нему отдельной ставке и таким образом приводится к текущему моменту. Нужно начать процесс путем итерации стоимости и WACC для терминального года и затем приводить стоимость год за годом в текущие для каждого года величины, дисконтируя стоимость компании на конец каждого года и ее годовой денежный доход (или экономическую прибыль) по ставке дисконтирования, соответствующей конкретному прогнозному периоду.