Принято использовать локальные безрисковые ставки и беты, рассчитанные относительно индексов локальных рынков. Однако это создает дополнительные проблемы. Например, европейская химическая фирма по каким-то причинам исключена из немецкого рынка акций и принята в листинг Парижской биржи. Немецкий рынок характеризуется бóльшим количеством циклических акций, чем французский, потому бета этой компании, основанная на данных французского рынка, окажется выше ее беты, основанной на данных немецкого рынка. Можно возразить, что эта разница компенсируется премией за акционерный риск, которая в Германии выше, чем во Франции. Однако на основании САРМ можно утверждать, что это не так и что относительно глобального портфеля немецкий рынок характеризуется более высокой бетой, чем французский. Но на практике измерить это невозможно.

Валютные риски имеют значение в случаях, когда основанные на долларе или евро ставки дисконтирования применяются к денежным потокам, порождаемым в странах с высоким уровнем инфляции. В таких ситуациях важно (и чаще всего возможно) убедиться либо в том, что быстрорастущие денежные потоки в соответствии с локальными прогнозами преобразованы в более консервативно растущие потоки, выраженные в твердой валюте, либо в том, что к денежным потокам, характеризующимся высокой инфляцией, применена соответствующая (более высокая) ставка дисконтирования.

Теория ставок дисконтирования – возможно, один из наиболее интересных аспектов оценки, но она очень сложна. В результате используются формулы для расчета WACC и бета с учетом финансового рычага или без его учета, логика которых не до конца понятна и которые неприменимы для растущих компаний, хотя в большинстве моделей используется понятие терминальной стоимости и предполагается бесконечно постоянный темп роста компании.

Анализ дисконтных ставок в данной главе начался с рассуждений о стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, затем была добавлена налоговая защита, потом была вычтена стоимость, обусловленная риском дефолта. На каждом этапе проверялась состоятельность сделанных выводов для компаний с постоянным темпом роста. Такая проверка и здравый смысл подсказали, что налоговую защиту следует дисконтировать по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а не по валовой стоимости заемного капитала.

С точки зрения держателя заемного капитала, премия за риск – это мера стоимости put-опциона, который был передан акционерам. Такое понимание породило альтернативный подход к оценке заемного и акционерного капитала, который особенно уместен для компаний на грани банкротства, поскольку опцион в данном случае будет иметь относительно более высокую стоимость по сравнению с внутренней стоимостью компании. Стандартные подходы к оценке (включая используемые в следующих главах этой книги) пренебрегают стоимостью этого опциона, поскольку она относительно мала для компаний с высокой капитализацией.

По-прежнему остается открытым вопрос, откуда возникает стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага, а также вопрос в отношении САРМ. CAPM по-прежнему остается самым распространенным подходом, но имеются хорошие эмпирические доводы в пользу замещения коэффициентов бета альтернативными факторами, отражающими размер, финансовый рычаг и ликвидность. И существует вполне реальный риск, что (даже если налоговая защита дисконтируется по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага) стоимость налоговой защиты будет снова добавлена к стоимости компании, а издержки, связанные с риском дефолта, не будут аккуратно вычтены, если только не будет сделано предположение, что премия за риск заемного капитала полностью относится к специфическому риску, а бета заемного капитала равна нулю.

Два крайних предположения: либо признать, что весь риск дефолта, относящийся к заемному капиталу, объясняется рыночным риском (что, по-видимому, очень маловероятно), либо признать, что он вообще не имеет отношения к рыночному риску (что, по-видимому, более правдоподобно для большинства компаний). В случае компаний с наиболее рискованными потоками первое предположение неверно, и из оценки их стоимости необходимо вычесть издержки, связанные со специфическим риском дефолта.

Практические и теоретические вопросы, связанные с теорией ставок дисконтирования (включая САРМ и влияние финансового рычага), до сих пор полностью не решены. На практике этим вопросам часто не уделяется особого внимания, что может быть весьма опасно. В отношении выбора модели оценки стоимости наиболее целесообразно прибегнуть к прагматическому подходу – определиться, как поступить со ставками дисконтирования в зависимости от того, на какие ключевые вопросы надо обратить внимание. При этом следует иметь в виду следующие вопросы:

• выражены ли денежные потоки и ставка дисконтирования в одной и той же валюте?

• целесообразно ли использовать одну безрисковую ставку или требуется модель кривой доходности (что ведет к необходимости использовать модели с меняющимися во времени параметрами)?

• существует ли группа достаточно однородных компаний, чтобы попытаться получить отраслевую бету, которая вызвала бы больше доверия?

• какой должна быть доля налоговой защиты в оценке стоимости, чтобы возникла необходимость использовать модель APV?

• каково предположение относительно беты, применимой к заемному капиталу?

• ожидается ли такое изменение структуры баланса компании, которое окажет существенное влияние на ее стоимость? Если да, то нужно использовать либо модель APV, либо изменяющуюся во времени WACC (в обоих случаях необходимо дисконтировать потоки, возникающие от эффекта налогообложения, по ставке, равной стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а в стоимости долга учитывать риск дефолта);

• характеризуется ли компания настолько высокими рисками, что стоимость опциона становится важной составляющей стоимости акционерного капитала?

Специалист по финансовым рынкам, ответив на поставленные выше вопросы в отношении конкретного случая, будет в состоянии сам выбрать наиболее подходящий подход к оценке ставки дисконтирования. Такой план действий представляется более разумным, чем использование кем-либо составленного единого и упрощенного меню по выбору ставки дисконтирования. Примеры в главах 5 и 6 включают выбор подходящей методики и расчет ставок дисконтирования для получения оценки стоимости.

Экономисты и бухгалтеры вкладывают в понятие «доходность» разный смысл. Для экономиста термин «внутренняя норма рентабельности/доходности» (IRR) имеет конкретный математический смысл. Она равна норме дисконтирования, при которой приведенная стоимость денежного потока равна стоимости осуществленных инвестиций. Другими словами, IRR – это норма дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость (NPV) инвестиций равна нулю. Бухгалтер доходность используемого капитала (ROCE) определяет как отношение операционной прибыли, полученной в конкретном году, к объему капитала, использованного для получения этой прибыли.