То же относится и к контрактам. В стандартной экономической теории контракты покрывают все возможные варианты развития событий. Но в реальном мире контракты не бывают полными и даже в сложных контрактах не удается полностью устранить неоднозначность. Поэтому простые контракты с условиями, понятными для обеих сторон, могут оказаться предпочтительнее сложных, несмотря на их оптимальность с точки зрения стандартной экономической теории.

Отклонения от рациональности на индивидуальном уровне – не единственная трудность для гипотезы эффективного рынка. Если бы в остальном рынки были совершенно эффективными, то даже небольшого числа опытных и рациональных спекулянтов хватило бы, чтобы реализовать прогнозы гипотезы. Эти спекулянты смогли бы превратить иррациональность большинства инвесторов в Клондайк для себя. Вспомним замечание Кейнса: для успеха спекуляции нужно не только, чтобы рынок поставил все на свои места, но чтобы это произошло раньше, чем спекулянты останутся без гроша. Реалистичная теория финансовых рынков должна объяснить, почему пузыри могут сохраняться на протяжении длительного времени, отбивая у спекулянтов охоту ставить на возвращение рынка к равновесию.

Далее, нам требуется более глубокое понимание падений на финансовых рынках, таких как нынешний кризис. Хотя учебники рисуют финансовые рынки как безличный обмен активами, характеристики которых известны до деталей, решающий фактор в реальном процессе – это доверие и, в более широком смысле, объем доверия, соответствующий тому или иному обещанию выгодных перспектив. В последние десятилетия экономисты потратили много сил на изучение доверия и, в частности, условий, при которых одна сторона контракта может доверять другой и надеяться, что та говорит правду.

Проблема доверия была изучена с точки зрения асимметрии информации (ситуация, когда одна из сторон обладает некоторой недоступной для других информацией и обе стороны об этом осведомлены). Но трудности кроются еще глубже. В ситуациях, когда исчисление всех возможных исходов становится невозможным, индивиды должны решить – стоит или нет полагаться на оценки и добросовестность остальных.

Доверие разрушается с приходом кризиса. Все институты – и государственные, и частные – в известной мере основаны на доверии, и когда доверие рассыпается, восстановить его оказывается трудно. В период кризиса 1970-х годов правительства оказались неспособными исполнять взятые на себя обязательства по управлению экономикой и поддержанию полной занятости. Это привело к утрате доверия со стороны общества, которая передалась рынкам, в частности финансовым, и более или менее на них укоренилась. Утрата доверия затрудняла, а иногда и полностью исключала проведение политики, которая потенциально могла что-то изменить, например, по поддержанию соглашений о стабилизации зарплат. К 1980-м годам, когда такие соглашения стали осуществимы, баланс экономических сил уже сместился к финансовым рынкам.

А финансовые рынки зависят от доверия еще в большей степени, чем правительства, которые в конце концов опираются на прямую власть государственного аппарата. Центральное место среди финансовых институтов современного капитализма занимает система частичного банковского резервирования. Она предполагает, что банки выдают в качестве кредитов большую часть размещенных на их депозитах денег, оставляя лишь небольшую долю для покрытия возможных изъятий. В нерегулируемой системе утрата доверия к тому или иному банку приводит к «набегу» владельцев депозитов, которые, расталкивая друг друга, несутся спасать свои деньги.

Сегодня благодаря системам страхования вкладов и банковских гарантий доверие вкладчиков к банкам подкреплено ресурсами государства, которое в случае банковского дефолта сможет их защитить. Но другие формы доверия в финансовой системе не так легко оградить от опасностей. Устойчивость банка достигается тогда и только тогда, когда он может точно оценить способность и желание своих заемщиков возвращать долги. В обычных условиях здесь нет ничего непреодолимого. Чтобы отделить хорошие риски от плохих, банки прибегают к таким стандартным показателям кредитоспособности, как кредитная история и т. д., а у заемщиков есть серьезные стимулы сохранять кредитную историю незапятнанной.

В условиях кризиса все рушится. Формулы, раньше не дававшие сбоя, перестают работать, так как заемщики выясняют, что для них лучше уйти от долгов (посредством процедуры банкротства или потери залога), нежели тщетно пытаться выплачивать долги. В таких условиях доверие можно восстановить только через личные отношения с заемщиком – такие знакомства вырабатываются годами деловых отношений. Но именно они и разрушаются кризисом. Банки разваливаются, и их активы попадают к новым владельцам, знающим о клиентах не больше, чем можно выяснить по документам или спросить у оставшихся работников. В сложной, имеющей запутанные связи системе, сложившейся за последние десятилетия, один сбой может вызвать эффект домино, который быстро опрокинет всю систему, сделав ее неработоспособной.

Что важнее всего, глобальный финансовый кризис знаменует собой конец моделей финансового регулирования, опирающихся на гипотезу эффективного рынка. Подход к регулированию финансов, развившийся из Великой депрессии, налагал массу ограничений. Финансовым институтам позволялось совершать лишь небольшое число операций, внедрение финансовых инноваций было ограничено. Финансовые институты могли предлагать лишь такие новые типы активов, которые укладывались в существующие правила регулирования, либо дожидаться, пока эти правила не изменят.

Начиная с 1970-х годов с приходом финансового дерегулирования таких ограничений становилось все меньше. Термин «дерегулирование» не совсем верно отражает суть явления, поскольку ни одну систему, где конечным гарантом выступает общество, нельзя назвать нерегулируемой. Скорее, система регулирования, нацеленная на защиту общества и придание экономике устойчивости, была заменена на систему, где главная забота – стимулировать инновации и управлять риском в наиболее «необременительной» манере.

Такая система регулирования была разработана во многом исходя из гипотезы эффективного рынка. Она прошла через несколько этапов, прежде чем приобрела свой окончательный вид в форме соглашений, разработанных Базельским комитетом по банковскому надзору, куда входят высокопоставленные представители банковских надзорных органов и центральных банков стран Большой десятки (G-10).[43]

В рамках Базельских соглашений объем рисков, сопряженных с имеющимися у банков активами, предлагалось оценивать исходя из рыночных цен и рейтингов частных кредитных агентств, таких как Moody’s и Standard & Poor’s. Согласно гипотезе эффективного рынка, лучший способ оценить актив – посмотреть на схожий с ним по степени риска актив, обращающийся на бирже. И хотя гипотеза эффективного рынка и не содержит прямых указаний, как интерпретировать рейтинги агентств, озабоченность эмитентов облигаций высокими рейтингами означает, если рассуждать в духе гипотезы, что в рейтингах содержится важная и надежная информация, ведь в противном случае они бы попросту игнорировались.