внутренней норме дохода, в то время как во втором подходе по крайней мере доля денежных потоков, откладываемых на цели замещения, реинвестируется по стоимости привлечения капитала. Фактически, если бы мы оценивали экономический износ с использованием внутренней нормы доходности в размере 11,71 %, то эти два подхода дали бы идентичные результаты[183].

Денежные потоки на инвестиции, внутренняя норма доходности и оценка дисконтированных денежных потоков

Если чистая приведенная стоимость порождает подход к увеличению стоимости, основанный на добавленной экономической стоимости, то для подхода, базирующегося на CFROI, такой основой служит внутренняя норма доходности. В инвестиционном анализе внутренняя норма доходности по проекту рассчитывается с использованием первоначальных инвестиций по проекту и всех денежных потоков за срок проекта:

В этих вычислениях ATCF (after-tax cash flow on the project) – денежные потоки по проекту после уплаты налогов, а SV (salvage value) – ожидаемая ликвидационная стоимость активов, связанных с проектом. Этот анализ может быть полностью проведен в номинальном выражении – и тогда внутренняя норма доходности (internal rate of return – IRR) является номинальной и сравнивается с номинальной стоимостью привлечения капитала – или в реальном выражении, если IRR используется как реальная и сопоставляется с реальной стоимостью привлечения капитала.

На первый взгляд кажется, что в подходе CFROI делается то же самое. В нем используются валовые инвестиции в проект (в текущем денежном выражении) в качестве эквивалента первоначальным инвестициям, причем допускается, что валовые денежные потоки в текущих деньгах поддерживаются на протяжении срока жизни проекта, и рассчитывается реальная внутренняя норма доходности. Однако существуют и определенные различия.

Внутренняя норма доходности не требует, чтобы денежные потоки после уплаты налогов оставались постоянными в течение срока проекта даже в реальном выражении. В подходе, основанном на CFROI, допускается, что реальные денежные потоки по активам с течением времени не увеличиваются. Это выглядит здравым допущением в отношении инвестиций в зрелые сектора, но при этом будут недооцениваться доходы проекта, если имеет место реальный рост.

Второе различие заключается в том, что внутренняя норма дохода по проекту или активу основана на росте будущих денежных поступлений. При этом не рассматриваются уже существующие денежные потоки, поскольку они определяются как «безвозвратные». Наоборот, в подходе CFROI предпринимается попытка реконструировать проект или актив с использованием денежных потоков уже существующих и еще не реализовавшихся. В качестве иллюстрации рассмотрим проект, описанный в предыдущем разделе. Во время первоначальных инвестиций – при допущении, что исходные данные для первоначальных инвестиций, денежных потоков и ликвидационной стоимости остаются неизменными, – как внутренняя норма дохода, так и CFROI этого проекта составляют 11,71 %. Расчет CFROI показывает, что в течение трех лет жизни проекта этот показатель остается на уровне 11,71 %, поскольку ни один из первоначальных элементов исходных данных не изменился. Однако IRR этого проекта изменится. Теперь она будет основана на текущей рыночной стоимости актива, ожидаемых денежных потоках в оставшийся срок эксплуатации актива и периоде, составляющем семь лет. Таким образом, если рыночная стоимость актива возросла до 2,5 млрд. долл., то внутренняя норма доходности по этому проекту будет составлять только 6,80 %.

При реальной стоимости привлечения капитала в 8 % это означает, что CFROI больше стоимости привлечения капитала, в то время как внутренняя норма доходности – ниже. Почему возникает разница между этими двумя мерами и каковы выводы из этого? Причина различий заключается в том, что IRR основывается исключительно на ожидаемых в будущем денежных потоках, в то время как CFROI на них не основаны. Если CFROI превосходят стоимость привлечения капитала, это рассматривается как признак, указывающий на хорошее использование фирмой своих активов. Если IRR меньше стоимости привлечения капитала, такая интерпретация будет ложной, поскольку собственникам фирмы выгодней продать активы и получить за них рыночную стоимость, чем продолжать операции.

Чтобы связать денежные потоки на инвестиции со стоимостью фирмы, начнем с простой модели дисконтированных денежных потоков фирмы в условиях стабильного роста:

где FCFF – ожидаемые чистые денежные потоки фирмы;

k – стоимость привлечения капитала; gn – темпы стабильного роста.

Отметим, что это выражение может быть приблизительно переписано в единицах CFROI следующим образом:

где CFROI – денежные потоки на инвестиции;

GI – валовые инвестиции;

DA – амортизация;

СХ – капитальные затраты;

AWC – изменение оборотного капитала.

Для иллюстрации рассмотрим фирму с CFROI = 30 %, валовыми инвестициями, составляющими 100 млн. долл., капитальными затратами = 15 млн. долл., износом = 10 млн. долл. и отсутствием требований по оборотному капиталу. Если мы допускаем, что стоимость привлечения капитала составляет 10 %, ставка налога = 40 %, темпы стабильного роста = 5 %, то оценим фирму следующим образом:

Однако более важным по сравнению с этой механикой является тот факт, что стоимость фирмы, хотя она и представляет собой функцию CFROI, оказывается также функцией других переменных в уравнении, таких как валовые инвестиции, ставки налога, темпы роста, стоимость привлечения капитала и потребности фирмы в реинвестициях.

Кроме того, опытные пользователи подхода, основанного на CFROI, все же осознают факт связи стоимости и CFROI не только по установленным активам, но и от будущих инвестиций. Фактически, Holt Associates, один из ведущих защитников подхода, основанного на CFROI, учитывает фактор исчезновения в CFROI, где текущие CFROI со временем стремятся к реальной стоимости привлечения капитала. Таким образом, в отношении фирмы, имеющей текущие CFROI в размере 20 % при реальной стоимости привлечения капитала = 8 %, следует планировать, что с течением времени она будет иметь более низкие CFROI. Тогда стоимость фирмы в этом более сложном формате можно записать как сумму следующих компонентов:

• Приведенная стоимость денежных потоков от установленных активов в течение оставшегося срока, записанная следующим образом:

где CFROIaip – CFROI от установленных активов (aip – assets in place);

GIaip – валовые инвестиции в установленные активы; kc – реальная стоимость привлечения капитала.

• Приведенная стоимость избыточных денежных потоков от будущих инвестиций, записанных в реальном выражении следующим образом:

Отметим, что если CFROItNI = kc, то приведенная стоимость равна нулю.

Следовательно, стоимость фирмы будет зависеть от CFROI, зарабатываемых по установленным активам, а также резкости и скорости, с которыми эти CFROI стремятся к стоимости привлечения капитала. Таким образом, фирма потенциально способна увеличить свою стоимость посредством достижения одного из следующих результатов:

• Увеличение CFROI от установленных активов при данных валовых инвестициях.

• Сокращение скорости стремления CFROI к реальной стоимости привлечения капитала.

Отметим, что это