акции является недо– или переоцененными, то следует придерживаться сравнительной оценки, основанной на рассмотрении секторов. Если же задача стоит шире и преследует попытку найти недо– или переоцененные акции на рынке, то следует рассмотреть второй подход, может быть, в дополнение к первому.

КОГДА СЛЕДУЕТ ИСПОЛЬЗОВАТЬ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНА?

В главах о приложении моделей оценки опциона к оценке бизнеса представлено некоторое число сценариев, где опционная модель может дать премию сверх традиционной оценки дисконтированных денежных потоков. При использовании моделей оценки опциона следует иметь в виду следующие общие положения:

• Используйте опционы аккуратно. Ограничьте использование опционов до тех сфер, где можно получить наибольшую разницу в оценке. Обычно опционы оказывают наибольшее влияние на стоимость более мелких фирм, извлекающих основную часть своей стоимости из активов, которые имеют сходство с опционами. Поэтому оценка патентов как опционов, если мы хотим оценить фирму, имеет больше смысла для мелкой биотехнологической фирмы, чем для компании – гиганта по производству медицинских препаратов, такой как Merck. Хотя компания Merck может иметь множество патентов, значительную часть своей стоимости она извлекает из портфеля разработанных препаратов и создаваемых ими денежных потоков.

• Возможности не всегда являются опционами. Следует быть осторожными в том, чтобы ошибочно не принять возможности за опционы. Часто аналитики изучают фирму с потенциалом роста и предполагают, что в ней должны быть заключены ценные опционы. Для того чтобы возможности стали ценными опционами, необходима определенная степень эксклюзивности для рассматриваемой фирмы. Она может проистекать из юридических ограничений или значительного конкурентного преимущества.

• Избегайте двойного счета опционов. Слишком часто аналитики включают влияние опционов на фундаментальные переменные в стоимость компании, а затем добавляют премии для отражения тех же самых опционов. Например, возьмем неразработанные нефтяные запасы, принадлежащие нефтяной компании. Хотя допустима оценка этих запасов как опционов, не следует прибавлять эту стоимость к оценке дисконтированных денежных потоков компании, если ожидаемые темпы роста становятся выше благодаря неразработанным запасам фирмы.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Аналитик, решающий задачу оценки фирмы/активов или ее собственного капитала, должен делать выбор из трех различных подходов – оценки дисконтированных денежных потоков, сравнительной оценки и моделей оценки опциона, а в рамках каждого подхода он должен выбирать из различных моделей. Этот выбор будет определяться главным образом характеристиками оцениваемой фирмы или оцениваемых активов, такими как величина прибыли, потенциал роста, источники роста прибыли, стабильность рычага и политика в области дивидендов. Подбор соответствующей оцениваемым активам или оцениваемой фирме модели оценки – такая же важная часть процесса оценки, как и понимание моделей, а также подбор корректных исходных данных.

Когда выбор остановлен на использовании того или иного подхода, следует принять еще несколько решений: стоит ли использовать оценку собственного капитала или фирмы в контексте оценки дисконтированных денежных потоков; какой мультипликатор надо использовать для оценки фирм или собственного капитала; опцион какого класса содержится в фирме.

ЛИТЕРАТУРА

Глава 1. НАЧАЛЬНЫЕ СВЕДЕНИЯ ОБ ОЦЕНКЕ

Buffett, W. E., and L. A. Cunningham. 2001. The essays of Warren Buffett: Lessons of corporate America. Minneapolis, MN: Cunningham Group.

Cottle, S., R. Murray, and F. Bloch. 1988. Security analysis. New York: McGraw-Hill.

Graham, B., D. L. Dodd, and S. Cottle. 1962. Security analysis, 4th ed. New York: McGraw-Hill.

Глава 2. ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ

Black, F., and M. Scholes. 1972. The valuation of option contracts and a test of market efficiency. Journal of Finance 27:399–417.

Damodaran, A. 1994. Damodaran on Valuation. New York: John Wiley & Sons. Hooke, J. C. 2001. Security analysis on Wall Street. New York: John Wiley & Sons.

Глава 3. ОСНОВЫ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ

Choi, F. D. S., and R. M. Levich. 1990. The capital market effects of international accounting diversity. New York: Dow Jones-Irwin.

Stickney, C. P. 1993. Financial statement analysis. Fort Worth, TX: Dryden Press. White, G. I., A. Sondhi, and D. Fried. 1997. The analysis and use of financial statements. New York: John Wiley & Sons.

Williams, J. R. 1998. GAAP guide. New York: Harcourt Brace.

Глава 4. НАЧАЛЬНЫЕ СВЕДЕНИЯ О РИСКЕ

Amihud, Y., B. Christensen, and H. Mendelson. 1992. Further evidence on the risk-return relationship. Working paper. New York University.

Bernstein, P. 1992. Capital ideas. New York: Free Press.

Bernstein, P. 1996. Against the Gods. New York: John Wiley & Sons.

Chan, L. K., and J. Lakonishok. 1993. Are the reports of beta’s death premature?

Journal of Portfolio Management 19:51–62.

Chen, N., R. Roll, and S. A. Ross. 1986. Economic forces and the stock market.

Journal of Business 59:383–404.

Elton, E. J., and M. J. Gruber. 1995. Modern portfolio theory and investment management. New York: John Wiley & Sons.

Fama, E. F., and K. R. French. 1992. The cross-section of expected returns. Journal of Finance 47:427–466.

Jensen, M. C. 1969. Risk, the pricing of capital assets, and the evaluation of investment portfolios. Journal of Business 42:167–247.

Kothari, S. P., and J. Shanken. 1995. In defense of beta. Journal of Applied Corporate Finance 8(l):53–58.

Lintner, J. 1965. The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. Review of Economics and Statistics 47:13–37. Markowitz, H. M. 1991. Foundations of portfolio theory. Journal of Finance 46(2):469–478.

Roll, R. 1977. A critique of the asset pricing theory’s tests: Part I: On past and potential testability of theory. Journal of Financial Economics 4:129–176.

Ross, S. A. 1976. The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic Theory 13(3):341–360.

Seyhun, H. N. 1986. Insiders’ profits, costs of trading and market efficiency. Journal of Financial Economics 16:189–212.

Sharpe, W. F 1964. Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance 19:425–442.

Weston, J. F., and T. E. Copeland. 1992. Managerial finance. Forth Worth: Dry-den Press.

Глава 5. ТЕОРИЯ И МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ

Black, F., and M. Scholes. 1972. The valuation of option contracts and a test of market efficiency. Journal of Finance 27:399–417.

Cox, J. C., and M. Rubinstein. 1985. Options markets. Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall.

Cox, J. C., and S. A. Ross. 1976. The valuation of options for alternative stochastic processes. Journal of Financial Economics 3:145–166.

Cox, J. C., S. A. Ross, and M. Rubinstein.