СТАТУС-КВО И ОПТИМАЛЬНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

В главах, посвященных оценке приобретений и проблемных фирм, отмечалось, что стоимость фирмы может оказаться значительно выше, если допускается оптимальность ее управления по сравнению с ее текущим менеджментом. Вопрос, с которым мы часто сталкиваемся при оценке, заключается в следующем: фирму следует оценивать с существующим менеджментом или в условиях оптимального управления? В одних случаях ответ будет простым, а в других – сложным.

• Если вы заинтересованы в приобретении фирмы и намерены изменить в ней управление, вам следует оценивать фирму при оптимальной управленческой политике. Будете ли вы платить эту величину за приобретение, зависит от прочности вашей позиции на переговорах и того, сколько времени, предположительно, займет изменение способа функционирования фирмы.

• Если вы мелкий инвестор и раздумываете над покупкой акций фирмы, то вам не под силу заменить существующий менеджмент, но все же вы можете уплатить премию, если полагаете, что существует возможность замены. Если существуют сильные механизмы корпоративного управления – враждебные поглощения считаются обычным делом, поэтому плохие менеджеры быстро заменяются, – вы можете допускать, что стоимость будет быстро приближаться к оптимальному значению. Однако если смещение существующего менеджмента затруднительно, то вам следует оценивать фирму исходя из неизменности существующего управленческого аппарата.

• Если вы институциональный инвестор, то находитесь между этими двумя крайними положениями. Хотя у вас может и не быть намерения совершить поглощение фирмы и изменить способ ее функционирования, вы способны сыграть свою роль в том, чтобы это изменение произошло.

Наилучший мультипликатор. Понятно, что может отсутствовать желание отказываться от любой информации, но наилучшая оценка стоимости обычно получается при использовании одного мультипликатора, больше всего подходящего для данной фирмы. Этот мультипликатор можно найти тремя способами:

1. Подход, основанный на фундаментальных переменных. Следует подумать над использованием переменной, имеющей наибольшую корреляцию со стоимостью оцениваемой фирмы. Например, текущая прибыль и стоимость гораздо сильнее коррелируют у компаний по производству потребительских товаров, чем у компаний из сектора высоких технологий. Использование мультипликаторов «цена/прибыль» имеет больший смысл для первых, чем для последних.

2. Статистический подход. Можно построить регрессии для каждого мультипликатора в сопоставлении с фундаментальными переменными, которые, как мы определили в предыдущих главах, влияют на значение мультипликатора, и использовать R-квадрат регрессии в качестве меры того, насколько хорошо этот мультипликатор работает в данном секторе. Мультипликатор с наивысшим значением R-квадрата лучше всего проясняет ситуацию посредством фундаментальных переменных, поэтому его необходимо использовать для оценки компаний в данном секторе.

3. Подход, основанный на традиционных мультипликаторах. С течением времени мы обычно замечаем, как какой-либо мультипликатор становится наиболее широко используемым в определенном секторе. Например, мультипликаторы «цена/объем продаж» наиболее широко применяются при анализе компаний, занимающихся розничной торговлей.

В таблице 35.1 содержатся наиболее широко используемые мультипликаторы по секторам. В идеальном мире можно обнаружить, как все три подхода сходятся друг с другом. В частности, фундаментальная переменная, лучше всего объясняющая стоимость, должна также иметь наивысшее значение R-квадрата и быть мультипликатором, традиционно используемым в секторе. Фактически, когда традиционно используемый мультипликатор не отражает фундаментальных переменных, – что может случиться, если сектор находится в переходном состоянии или в фазе развития, – то, скорее всего, будут получены обманчивые оценки стоимости.

Оценка рынка или сектора

В большинстве сравнительных оценок фирма оценивается путем сопоставления с другими фирмами в отрасли, в которой она функционирует. При этом осуществляется попытка ответить на простой вопрос: с учетом того, как на рынке складываются цены на другие фирмы в этом бизнесе (секторе), недооценена ли или переоценена эта фирма? В рамках этого подхода можно определить сопоставимые фирмы либо в узком смысле – как фирмы, не только функционирующие в бизнесе, где действует оцениваемая фирма, но и похожие на нее с точки зрения размера и обслуживаемого рынка, – либо в широком смысле, когда в фокус попадает значительно больше сопоставимых фирм. Если предпринимается попытка учесть различия между фирмами субъективным образом, то следует держаться более узкой группы. Но если план связан с тем, чтобы учесть различия статистически, например с помощью регрессии, то следует пользоваться более широким определением сопоставимых фирм.

МОЖЕТ ЛИ ФИРМА В ОДНО И ТО ЖЕ ВРЕМЯ БЫТЬ НЕДООЦЕНЕННОЙ И ПЕРЕОЦЕНЕННОЙ?

Если фирма оценивается с помощью как модели дисконтированных денежных потоков, так и модели сравнительной оценки, можно легко получить различные ответы при использовании этих двух подходов. Фирма может оказаться недооцененной по модели сравнительной оценки, но способна выглядеть переоцененной при использовании моделей дисконтированных денежных потоков. Что нам делать с этими различиями и почему они возникают? Если фирма переоценена по модели дисконтированных денежных потоков и недооценена при сравнительной оценке, это обычно является признаком того, что сектор переоценен относительно своих фундаментальных переменных. Например, в марте 2000 г., используя дисконтированные денежные потоки, мы оценивали компанию Amazon в размере 30 долл. за акцию, в то время как она торговалась по 70 долл. за акцию. Очевидно, что она была переоценена. В то же самое время, сравнение Amazon с другими интернет-фирмами указывало на то, что она была недооцененной относительно этих фирм.

Если по модели дисконтированных денежных потоков фирма оказывается недооцененной, а при сравнительной оценке переоцененной, то это указывает на недооцененность сектора. К марту 2001 г. курс акций Amazon снизился до 15 долл., однако стоимость всех акций интернет-компаний снизилась почти на 90 %. В марте 2001 г. оценка дисконтированных денежных потоков указывала на то, что Amazon недооценена, но, согласно сравнительной оценке, теперь она была переоценена относительно сектора.

Как инвестор вы можете использовать для оценки компании как дисконтированные денежные потоки, так и сравнительную оценку. Оптимальным было бы, если бы вы пожелали купить компании, недооцененные при использовании обоих подходов. Таким образом, можно получить выгоду от рыночных корректировок как по времени (что является способом, с помощью которого можно сделать деньги на оценке дисконтированных денежных потоков), так и по компаниям.

В главах, посвященных сравнительной оценке, представлен альтернативный подход к данному виду оценки, при котором фирмы оцениваются в сопоставлении со всем рынком. В этом случае не только охватывается гораздо более широкий круг вопросов, но и ставится конкретный вопрос: учитывая, что в текущих обстоятельствах подобным образом складываются цены других фирм, действующих на рынке, недооценена ли или переоценена эта фирма? Фирма может быть недооцененной относительно собственного сектора, но переоцененной относительно рынка, если в отношении всего сектора сложились искаженные цены.

Используемый подход к сравнительной оценке опять-таки будет зависеть от того, как определена задача оценки. Если присутствует стремление сосредоточиться только на секторе и выработать суждения о том, какие