модели оценки фирмы, мы используем коэффициент долга. В этих обстоятельствах мы должны выбрать ту модель, которая лучше всего будет нас удовлетворять.

Для фирм с нестабильным рычагом (т. е. тех, которые имеют слишком большой или слишком маленький долг и хотят двигаться к оптимальному или целевому коэффициенту долга в течение периода оценки) подход к оценке фирмы гораздо проще, поскольку он не требует перспективной оценки денежных потоков на основе выплаты процентов и основной суммы долга, а также гораздо менее чувствителен к ошибкам оценки изменений рычага. Расчет стоимости привлечения капитала требует оценки коэффициента долга, но сама по себе стоимость привлечения капитала не изменяется в результате изменения рычага так же сильно, как изменяются денежные потоки на собственный капитал. Если вы предпочитаете работать с допущениями относительно долга в денежном выражении, а не с его коэффициентами, то можете перейти к подходу, основанному на скорректированной приведенной стоимости.

При оценке собственного капитала мы можем дисконтировать дивиденды или свободные денежные потоки на собственный капитал. При этом следует рассмотреть использование модели дисконтирования дивидендов при следующих обстоятельствах:

ПРЕОДОЛЕНИЕ КОНЦЕПТУАЛЬНЫХ РАЗНОГЛАСИЙ

В концептуальном плане между оценкой дисконтированных денежных потоков и сравнительной оценкой существует огромный разрыв. В оценке дисконтированных денежных потоков мы принимаем долгосрочную перспективу, подробно оцениваем фундаментальные переменные и пытаемся оценить действительную стоимость фирмы. При сравнительной оценке мы допускаем, что рынок в среднем – прав, и оцениваем стоимость фирмы, изучая, как складываются цены на похожие фирмы. Определенно, ценное есть в обоих подходах, и было бы неплохо, если бы мы сумели использовать лучшие черты сравнительной оценки при проведении оценки дисконтированных денежных потоков, и наоборот.

Допустим, что ваше чутье ведет вас к оценке дисконтированных денежных потоков, но от вас как от аналитика ожидают нейтральной позиции по отношению к рынку. Вы можете оставаться нейтральным к рынку, находясь в рамках концепции дисконтированных денежных потоков, если используете вытекающую из существующих обстоятельств премию за рыночный риск (описанную в главе 7), чтобы оценить стоимость собственного капитала. При оценке фундаментальных переменных можно также внести информацию о марже и коэффициентах бета сопоставимых фирм. Тогда получаемая оценка действительной стоимости будет нейтральной к рынку и будет вместе с тем включать информацию о сопоставимых фирмах.

В другом случае допустим, что вы предпочитаете сравнительную оценку. Анализ может быть таким же строгим, как и оценка дисконтированных денежных потоков, если вы сумеете внести в проводимые сопоставления подробные характеристики фундаментальных переменных. В главах о сравнительной оценке предпринималась попытка добиться этого посредством указания связи между мультипликаторами и фундаментальными переменными, а также путем рассмотрения, как наилучшим образом учесть в анализе эти различия.

• Денежные потоки невозможно оценить с любой степенью точности вследствие либо нехватки эффективной или согласованной информации относительно долговых платежей и реинвестиций, либо из-за отсутствия четкого представления о том, что образует долг. В главе 21 это стало основанием для использования моделей дисконтирования дивидендов при оценке фирм, оказывающих финансовые услуги.

• Существуют значительные ограничения на выкупы акций и другие формы денежного дохода, и практически отсутствует контроль над менеджментом в отношении его действий с деньгами фирмы. В этом случае единственными денежными потоками, которые можно ожидать получить от инвестиций в собственный капитал, остаются дивиденды, которые менеджеры решили выплатить.

Во всех других случаях гораздо более реалистичные оценки стоимости фирмы мы получим при использовании чистых денежных потоков на собственный капитал, которые могут быть выше или ниже, чем дивиденды.

Следует ли вам использовать прибыль: текущую или нормализованную?

Большинство оценок начинают с текущих финансовых отчетов фирмы и использования полученной из них отчетной прибыли в качестве основы для перспективных оценок. Однако существуют некоторые фирмы, для которых это невозможно сделать, поскольку либо прибыль фирмы отрицательна, либо эта прибыль анормально высокая или низкая (прибыль фирмы анормальна, если она не согласуется с собственной историей прибыли фирмы).

Когда прибыль отрицательная или чрезмерная, иногда мы можем заменить прибыль нормализованной оценкой, выполненной путем изучения истории компании или среднеотраслевых показателей, чтобы затем оценить фирму на основе этой нормализованной прибыли. Это простейшая процедура, которую можно использовать, если причины отрицательной или чрезмерной прибыли временные или обусловлены переходной фазой, как это имеет место в следующих случаях:

• Цикличная фирма, как правило, будет сообщать о снижении прибыли при экономическом спаде и о повышении ее при экономическом буме. Ни то ни другое не может позволить как следует ухватить истинный потенциал прибыли фирмы.

• Фирма может сообщать о слишком низкой прибыли в период, когда она несет чрезвычайные расходы.

• Фирма может сообщать о низкой прибыли в течение периода реструктуризации, когда проводятся в жизнь изменения, осуществляемые с целью улучшения ее функционирования.

Здесь предполагается, что прибыль быстро вернется к нормальному уровню, и немногое будет потеряно, если допустить немедленное достижение результатов. Однако в отношении отдельных фирм отрицательная или низкая прибыль может отражать факторы, которые, по всей вероятности, исчезнут не скоро. По меньшей мере есть три группы фирм, у которых отрицательная прибыль, скорее всего, будет долгосрочным явлением, что может даже угрожать выживанию фирмы:

1. Фирмы с долгосрочными операциями и стратегическими или финансовыми проблемами могут иметь удлиненные периоды отрицательной или низкой прибыли. Если заменить текущую прибыль нормализованной и оценить эти фирмы, то они окажутся переоцененными.

• Если фирма, по всей вероятности, находится в безнадежном состоянии и может обанкротиться, то единственными моделями, способными обеспечить имеющие смысл меры стоимости, оказываются модель оценки опциона (если финансовый рычаг высок) или модель, основанная на ликвидационной стоимости.

• Если фирма находится в бедственном положении (проблемная фирма), но ее банкротство маловероятно, то следует вернуть ей финансовое здоровье. В практическом плане: придется откорректировать на постепенной основе операционную маржу до более здоровых уровней и оценить фирму на основе ожидаемых денежных потоков.

2. Инфраструктурная фирма может сообщать о низкой прибыли в первоначальные периоды роста не из-за того, что она нездорова, а поскольку требуется время, чтобы окупились сделанные инвестиции. Денежные потоки фирмы и денежные потоки на собственный капитал часто тоже отрицательны, поскольку потребности в капитальных затратах для этого типа фирм обычно чрезмерно велики относительно износа. Чтобы эти фирмы приобрели стоимость, капитальные затраты должны снизиться после осуществления инвестиции в инфраструктуру, а операционная маржа должна увеличиться. Чистым результатом станут положительные денежные потоки в будущие годы и определенная стоимость фирмы на сегодняшний день.

3. Молодые начинающие компании сообщают о низкой прибыли на ранних стадиях своих жизненных циклов, когда они концентрируются на превращении интересных идей в коммерческие продукты. Для того чтобы оценить такие компании, следует допустить сочетание высокого роста выручки и увеличения операционной маржи с