неизменности других рассматриваемых факторов будет оказывать положительное влияние на изменение рентабельности. Если же говорить о бесконечном росте объема продаж, то влияние последнего показателя в формуле на величину рентабельности вообще нивелируется.

В аналитической практике существует и иной вариант расчета эффекта операционного рычага, который более целесообразно применять при наличии у компании многономенклатурного производства:

Данный вариант расчета тесно связан с базовым вариантом:

Финансовый рычаг (Financial Leverage, FL) – это соотношение между собственным и заемным капиталами.

Являясь результатом принятых решений о финансировании, такое соотношение может иметь случайный характер или быть результатом целенаправленного выбора (рис. 3.32).

Но даже сознательно установленная пропорция заемного и собственного капиталов порой далека от оптимальной. Оптимальная структура – это такое их соотношение, при котором достигается минимум совокупных затрат на капитал (WACC → min), которым компания финансирует

долгосрочное развитие. Оптимальная структура капитала складывается в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заемных средств, и дополнительными затратами, связанными с повышением вероятности финансовых затруднений при росте доли заемного капитала. Комбинируя различные элементы капитала, компания может повысить свою рыночную стоимость и инвестиционную привлекательность.

Стратегическая важность решений по структуре капитала связана с тем, что высокие затраты на капитал, возникающие как при недоиспользовании, так и при чрезмерном вливании заемных ресурсов, создают препятствия для развития компании. Во-первых, ей предстоит быть гораздо более жесткой и избирательной в отборе инвестиций, поскольку не все привлекательные бизнес-идеи будут удовлетворять слишком высоким требованиям к показателям рентабельности. Во-вторых, поскольку у компании возникнут дополнительные ограничения на инвестиционные возможности, она не сможет быть достаточно гибкой и маневренной в условиях конкуренции. Высокие затраты на капитал будут превращаться в тормоз для быстрого и, главное, эффективного реагирования на меняющиеся тенденции рынков сбыта. В-третьих, если пропорция заемного и собственного капиталов не является оптимальной, усугубляется конфликт интересов менеджмента и собственников или агентский конфликт. Он может проявляться в изменении мотивации менеджмента, формировании эгоистичного стиля принятия инвестиционных решений, ведущего к реализации неэффективных, а также особо рисковых проектов. Наконец, слишком высокая доля заемного капитала не может оставаться незамеченной клиентами и поставщиками, входящими в категорию заинтересованных сторон.

Рациональное поведение заставит таких контрагентов искать другие варианты, а это в свою очередь послужит толчком к ухудшению взаимоотношений, изменению условий договоров, сокращению товарооборота и, как результат, к падению выручки, сокращению потоков денежных средств.

В реальной ситуации структура капитала формируется под влиянием множества факторов, многие из которых сложно количественно оценить. Среди них: различная привлекательность источников финансирования с позиции менеджмента, асимметрия информации, стадия жизненного цикла самой компании, текущий уровень ее долговой нагрузки, менталитет акционеров, требования заинтересованных сторон.

Первым этапом принятия финансовых решений является анализ факторов, влияющих на деловой риск. Исходя из оценки делового риска, принимается решение о допустимом уровне финансового риска и формируется целевая структура капитала. Под целевой структурой капитала понимается такое соотношение собственного и заемного капиталов, которое фиксирует финансовый аналитик при принятии инвестиционных и финансовых решений. Эта структура не является застывшей, она может меняться с течением времени в ответ на изменение условий производства и реализации, но в каждый конкретный момент руководство компании имеет четкое представление о целевой структуре, и все финансовые решения подчиняются задаче ее достижения. Если фактическая доля заемного капитала ниже, чем в целевой структуре, его приращение осуществляется через размещение облигационного займа или привлечение долгосрочных кредитов. В том случае, если доля заемного капитала превышает значение, утвержденное в целевой структуре, решения принимаются по выбору источников собственного капитала (например, проведение дополнительной эмиссии акций).

Затраты, связанные с привлечением финансирования и поддержанием оптимальной (или целевой) структуры капитала, оказывают серьезное влияние на финансовые результаты компании. Механизм оценки этого влияния лежит в основе определения эффекта финансового рычага (Degree of Financial Leverage, DFL). Его можно оценить двумя способами: на основе европейской и американской концепций расчета. Использование последней позволяет раскрыть взаимосвязь операционного и финансового рычагов и определить тем самым эффект совокупного рычага.

Европейская концепция расчета финансового рычага

Эффект финансового рычага отражает, на сколько процентов изменится рентабельность собственного капитала за счет использования заемных средств. Этот эффект возникает вследствие того, что одолженные под фиксированный процент средства можно использовать на те проекты, которые обеспечивали бы более высокую отдачу, чем составляет сумма процентов по кредитам и займам. Данный показатель определяет границу экономической целесообразности привлечения заемных средств.

DFL может быть как положительным, так и отрицательным. Эффект возникает благодаря использованию не только платного кредита, но и бесплатных заемных ресурсов (кредиторской задолженности). И чем больше доля последних в общей сумме заемных средств, тем выше DFL.

Рассчитывают DFL обычно следующим образом:

где ROA – рентабельность активов;

RD – стоимость заемного капитала.

Выделение трех составляющих эффекта финансового рычага позволяет целенаправленно управлять им в процессе организации финансовой деятельности компании.

1. Налоговый корректор (1 – T) показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в зависимости от различного уровня налогообложения прибыли. Он действует тем эффективнее, чем больше затрат на использование заемного капитала включено в расходы, формирующие налогооблагаемую прибыль. В остальных случаях налоговый корректор практически не зависит от деятельности компании, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Использован налоговый корректор может быть, если:

● по различным видам деятельности компании установлены дифференцированные ставки налогообложения;

● по отдельным видам деятельности компания использует налоговые льготы по прибыли;

● отдельные структурные подразделения компании осуществляют свою деятельность в регионах, где действует льготный режим налогообложения.

2. Дифференциал финансового рычага (ROA – RD) – главное условие достижения положительного эффекта от использования заемных средств. Положительный эффект достигается в том случае, когда дифференциал имеет положительное значение, т. е. уровень прибыли, получаемый от использования активов (экономическая рентабельность), больше, чем расходы по привлечению и обслуживанию заемных средств, или, другими словами, когда рентабельность активов выше средневзвешенной цены заемных средств. Чем больше положительное значение дифференциала, тем выше при прочих равных условиях будет эффект. Компания должна также учитывать возможность формирования отрицательного эффекта, когда стоимость заемных средств может возрасти и превысить экономическую рентабельность.

В связи с высокой динамичностью этого показателя требуется постоянный мониторинг в процессе управления эффектом финансового рычага. Прежде всего в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень прибыли, генерируемой активами компании.

Кроме того, повышение доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска банкротства компании, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень процентной ставки за счет включения в нее дополнительной премии за