риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю и даже иметь отрицательную величину.

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно, и размер прибыли компании от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит благодаря снижению коэффициента рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового рычага (независимо от причины) всегда приводит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом случае использование компанией заемного капитала дает отрицательный эффект.

3. Коэффициент финансового рычага (D/E) усиливает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет дифференциала. При положительном значении последнего любое увеличение коэффициента финансового рычага будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном его значении увеличение этого коэффициента приведет к еще большему снижению рентабельности собственного капитала.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом при неизменном уровне коэффициента финансового рычага положительная или отрицательная динамика дифференциала предполагает или возрастание, или уменьшение суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.

Общепринятым считается положение, что эффект финансового рычага должен быть равен 30–50 % уровня рентабельности активов. Однако российские особенности налогообложения прибыли накладывают определенный отпечаток на расчет эффекта финансового рычага, видоизменяя формулу, а значит, и результаты вычислений. Дифференциал финансового рычага (ROA – RD) – это разница между рентабельностью активов компании и стоимостью заемного капитала. В соответствии с формулой расчета эффекта финансового рычага вся сумма процентов по заемным средствам уменьшает налогооблагаемую прибыль компании. Однако согласно ст. 269 НК РФ на уменьшение налогооблагаемой прибыли относится только сумма процентов по банковским кредитам (выданным в рублях) в пределах ключевой ставки Банка России, увеличенной на коэффициент 1,25 – для обязательств, номинированных в рублях. Более подробно этот вопрос будет рассмотрен в разделе 4.2.

Такая особенность налогообложения прибыли в части отнесения сумм процентов по заемному капиталу вносит определенные коррективы в расчет эффекта финансового рычага:

где KIR (Key Interest Rates) – ключевая ставка Банка России;

λ – коэффициент, в пределах которого процентные платежи относятся на налогооблагаемую прибыль.

Эта поправка установлена ст. 269 НК РФ и применяется только в том случае, если KIR × λ превышает фактическую стоимость заемных средств. В противном случае проценты списываются на уменьшение прибыли в полном объеме.

Американская концепция расчета финансового рычага

Эффект финансового рычага в американской концепции определяется как процентное изменение величины прибыли на одну акцию по отношению к процентному изменению операционной прибыли (EBIT):

Другим, более распространенным вариантом определения эффекта финансового рычага является следующий:

Использование американской концепции позволяет оценить эффект совокупного рычага (Degree of Total Leverage, DTL), возникающий в результате воздействия финансового и операционного рычагов. Совместно производственный и финансовый риски учитывают коммерческие риски продаж продукции (объем, цена) и опасность недостатка средств для возмещения производственных расходов и финансовых издержек по обслуживанию внешнего долга. Если финансовый рычаг налагается на операционный, то последствия суммарного риска возрастают, т. е. изменения операционной прибыли окажут еще большее воздействие на чистую прибыль:

Сочетание двух мощных рычагов – операционного и финансового – может оказаться губительным для компании, так как деловой и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты.

Совмещение двух рычагов может быть выполнено не только с помощью формул, связанных с процентным изменением выручки, операционной прибыли и чистой прибыли. Используя иные варианты расчета эффектов операционного и финансового рычага, осуществив их наложение друг на друга (произведение), аналитик в результате получит понимание того, как изменится чистая прибыль при изменении выручки на 1 %.

3.7. Как с помощью операционной прибыли EBIT определить оптимальный уровень долговой нагрузки компании

Как было показано ранее, показатели прибыли обладают крайне высокой аналитической ценностью и используются для характеристики различных процессов. Так, сопоставление прибыли с понесенными затратами или вложенными ресурсами позволяет оценить эффективность работы компании, а сопоставление прибыли с величиной долга – оценить устойчивость ее работы.

Вместе с тем с помощью показателя прибыли можно оценить и оптимальный уровень долговой нагрузки. Безусловно, менеджмент компании может ориентироваться только на критические значения финансовых ковенант Debt/EBITDA и EBIT/I, определяя степень рискованности своей финансовой политики.

Однако метод волатильности EBIT расширяет возможности специалистов финансовой службы, поскольку основывается не на моментных результатах (приведенные финансовые ковенанты рассчитываются на определенную дату), а учитывает динамику развития компании на протяжении предыдущих периодов. И чем больший массив данных имеется в распоряжении аналитика, тем более точными будут результаты полученных расчетов.

Прежде всего раскроем общую идею этого метода. Она состоит в том, что, пока компания генерит операционную прибыль (EBIT), достаточную для покрытия процентов по взятым заемным обязательствам (Interest, I) и части основного долга, подлежащей выплате в текущем периоде (Current Debt Payment, CDP), она сохраняет свою финансовую устойчивость. Как только операционной прибыли (EBIT) становится недостаточно для покрытия указанных платежей (Debt Payment, DP), у компании возникает неплатежеспособность и как результат – дефолт по обязательствам. Отсюда базовое правило устойчивости:

EBIT > DP,

где DP = Interest + Current Debt Payment.

Следовательно, чем больше волатильность EBIT, тем больше вероятность того, что компании может не хватить ресурсов для покрытия задолженности и произойдет дефолт. При этом модель исходит из предположения о нормальном законе распределения операционной прибыли (EBIT) и отсутствии ее зависимости от уровня заемного капитала.

Сама вероятность дефолта оценивается с помощью p-value, рассчитанного для t-распределения Стьюдента с количеством степеней свободы n – 1, где n – число периодов, по которым проводился расчет волатильности EBIT. В MS Excel это можно реализовать с помощью функции СТЬЮДРАСП:

СТЬЮДРАСП(x;степени_свободы; хвосты),

где x – числовое значение, для которого требуется вычислить распределение (вероятность);

степени_свободы – целое, указывающее число степеней свободы;

хвосты – число возвращаемых хвостов распределения.

Если значение аргумента «хвосты» равно 1, функция СТЬЮДРАСП возвращает одностороннее распределение. Если это значение равно 2, функция СТЬЮДРАСП возвращает двустороннее распределение. Мной в расчетах используется значение 2.

В качестве х в расчете p-value используется величина, которая является значением функции обратного t-распределения Стьюдента с n – 1 степенями свободы:

где EBIT – среднее значение величины операционной