Для моделирования пенсионного резерва необходимо выделить три элемента пенсионных издержек. Издержки обслуживания фонда – единственная составляющая пенсионных издержек, относящаяся к операционным издержкам. В модели эти издержки должны моделироваться как часть расходов на персонал. Проценты на прогнозируемые обязательства по выплатам и ожидаемая доходность активов пенсионных планов (см. главу 4) должны быть отнесены к финансовым статьям. Поскольку неожиданные доходы и актуарные корректировки, скорее всего, непредсказуемы, эти статьи разумно прогнозировать. При оценке компании накопленные за прошлые годы переплаты или недоплаты, как признанные в балансе, так и непризнанные, вычитаются из чистого долга или прибавляются к нему. Иными словами: в модели предполагается, что компания с недофинансированным пенсионным фондом немедленно заняла средства для пополнения фонда в сумме, которая равна начисленным обязательствам за все будущие годы. Разумеется, это не будет отражаться на счетах компании, которая имеет по этой схеме значительный непризнанный дефицит – он будет амортизироваться через счет прибылей и убытков за будущие годы, а в итоге выразится в увеличившихся взносах фирмы в свою пенсионную систему. В модели Metro с этими обязательствами обращаются таким образом, как если бы они образовались сейчас. Это должно оказывать примерно тот же эффект на стоимость компании, что и расчет в соответствии с реально действующей схемой.

Для компаний с необеспеченными пенсионными планами необходимо рассматривать начисленные обязательства как долг. При этом в будущем не будет соответствия между платежами в пенсионный фонд и размером пенсионных обязательств. Пенсионеры получают свои пенсии напрямую от компании; издержки на обслуживание пенсий должны быть частью издержек на персонал; проценты должны относиться на финансовые статьи; накопленные резервы в балансе должны рассматриваться как долг. Помимо этого, резервы будут влиять на ежегодный прогноз движения денежных средств, который выражается в разности между накопленными обязательствами данного года и суммой платежей компании в этом же году сотрудникам, вышедшим на пенсию. Естественно, эта статья не должна включаться в расчет стоимости акций компании, поскольку она аналогична резерву для будущих затрат на ликвидацию производства (см. главу 1). Пенсионные обязательства рано или поздно отразятся на денежном потоке, почему же покупатель акций компании должен платить за них?

В разделе 9 (долги) приведены расчеты пенсионных обязательств. Процентная нагрузка – это не денежные выплаты, это корректировка в связи с дисконтированием. Поэтому она включена в финансовые статьи отчета о прибылях и убытках, но затем исключена из статьи выплаченных процентов отчета о движении денежных средств, поскольку она не представляет собой реальную денежную выплату. Напротив, процентная нагрузка начисляется каждый год как пополнение пенсионного резерва. Таким образом, пенсионный резерв в балансе возрастает с увеличением резерва на текущий год (затрат на обслуживание) и суммы процентов.

Вряд ли независимый аналитик может установить различия между балансовой стоимостью активов для целей налогообложения и для отчетности. Как правило, можно изучить историю налоговых платежей компании как доли начисленных налогов, а затем предположить, что если компания будет расти, то она с выгодой будет использовать резервы отложенного налогообложения, а резервы на балансе на самом деле никогда не сформируются. Такое благоприятное допущение имеет несколько подводных камней. Первый: поскольку налоги собираются на уровне действующей компании, то вряд ли группа (холдинг) продолжает расти, но не может компенсировать налоговые обязательства, накопленные в одной фирме, налоговыми выгодами от (ускоренной) амортизации, возникшими в другой компании. Второй: темпы роста фирмы могут замедлиться, и в этом случае она не будет по-прежнему получать новые инвестиционные налоговые скидки в темпе, необходимом для поддержания отложенных налогов как постоянной доли налогов начисленных.

Последний пункт особенно важно учитывать при оценке объектов поглощения (фирм-целей), если предполагается переориентировать денежные потоки фирмы-цели в направлении более привлекательных инвестиционных возможностей в портфеле фирмы-захватчика.

Как видно из баланса Metro, компания имеет отложенные налоговые требования. Обычно они образуются за счет убытков, перенесенных на будущие периоды, и хотя естественно предположить, что когда-то они будут использованы, сроки такого использования обычно остаются неопределенными.

Наконец, существуют специальные резервы; чаще всего в качестве примера приводятся резервы под реструктуризацию. Как правило, можно ожидать, что они будут ликвидированы в течение прогнозного периода модели, поэтому нужно помнить, что если резервы зафиксированы в отчете о прибылях и убытках, но деньги не были израсходованы, то будущие денежные потоки должны сократиться из-за оттока наличности и аннулирования резерва.

Если не учитывать средства, которые поступают напрямую в фонды акционеров и не отражены в отчете о прибылях и убытках (нереализованные доходы или потери при переводах валют, доходы и потери на хеджировании денежных потоков, которые еще не материализовались, и т. д.), то годовые изменения стоимости акционерного капитала зависят от нераспределенной прибыли и уменьшения или увеличения собственного капитала путем выпуска или обратного выкупа собственных акций компании.

На данном этапе в модели не прогнозируются другие консолидированные доходы или потери, которые напрямую попадают в собственный капитал акционеров, но не проходят через счет прибылей и убытков. Как было показано в главе 1, для метода оценки с использованием экономической прибыли важно учитывать чистые накопленные величины, чтобы прибыль, использованная для расчета экономической прибыли, соответствовала увеличениям и уменьшениям собственного капитала из года в год. Этот вопрос обсуждался в главе 4 в связи с производными инструментами и обменными курсами валют. В этой модели не предполагается какая-либо иная консолидированная прибыль, поэтому предположение об использовании очищенных бухгалтерских величин справедливо.

Вместо того, чтобы представлять собственный капитал в модели одной строкой, можно прогнозировать его компоненты по отдельности: оплаченные взносы в капитал, премия по акциям, нераспределенная прибыль, полученная за истекший год прибыль. Другие показатели, например переоценка финансовых резервов, могут возникать время от времени, но вряд ли их нужно прогнозировать.

В базовом варианте модели не предусмотрен выпуск новых акций в обращение или выкуп компанией собственных акций, поэтому сначала в модели будет рассмотрен процесс накопления прибыли, а затем будут смоделированы изменения в капитале.

В данном случае в течение прогнозного периода не предполагается ни изменение величины собственного капитала, ни дополнительные взносы в капитал. Поэтому две имеющие значение строки в балансе представляют собой резервы из прибыли и чистую прибыль холдинга. Чтобы понять, как они прогнозируются, обратимся к показателям 2004 г. На основе отчета о прибылях и убытках, относящаяся к группе чистая прибыль компании составит 549 млн евро (см. раздел 3). Эта цифра прибавляется к собственному капиталу компании в балансе, поскольку дивиденды за 2004 г. (1,13 евро на обыкновенную и 1,243 евро на привилегированную акцию) не будут выплачены наличными вплоть до 2005 г. В 2004 г. выплачены дивиденды, объявленные в 2003 г., в размере 334 млн евро (см. отчет о движении денежных средств). В конце 2003 г. средства акционеров, указанные в отчете о прибыли, были включены в модель в общей сумме 496 млн евро. Эта сумма выпадает из собственного капитала в 2004 г., при этом ее замещает нераспределенная прибыль в размере 162 млн евро в отчете о прибыли. В 2005 г. показатель 549 млн евро исчезнет из средств акционеров в балансе и будет замещен дополнительной нераспределенной прибылью 180 млн евро (поскольку 369 млн евро дивидендов за 2004 г. должны быть выплачены) и к сумме должны быть добавлены 620 млн евро чистой прибыли группы за 2005 г. И так далее.