Если коэффициенты применены к группе, годовые цифры роста легко объяснимы. И они, и значения нормы рентабельности нужно разделить на показатели производственной (все вплоть до EBIT) и финансовой деятельности, поскольку начиная с показателя доналоговой прибыли на многие показатели влияют проценты, которые согласно прогнозу должны быть выплачены или получены.

При построении модели затрагивался вопрос об оборачиваемости капитала. Тогда было указано, что для реалистичности модели необходимо следить за оборотом основных средств и за оборачиваемостью оборотного капитала. Эти показатели тем более важны, что нормы рентабельности и оборачиваемость капитала в совокупности определяют доходность на используемый капитал, как это показано в формуле:

где R – доходность капитала, P – чистая операционная прибыль после вычета налогов (NOPAT), CE – используемый капитал и S – объем продаж.

Доказательство данного выражения достаточно просто, поскольку очевидно, что в итоге показатели объема продаж взаимно уничтожаются, остается прибыль, деленная на используемый капитал. Главное в раскрытии этого выражения: отношение прибыли к объему продаж есть норма рентабельности, а отношение объема продаж к используемому капиталу есть оборачиваемость капитала. В последнем случае можно разделить капитал на основной и оборотный. Таким образом, можно разделить факторы, влияющие на будущую доходность используемого капитала: норма рентабельности капитала и оборачиваемость капитала. При необходимости возможно дальнейшее разбиение этих факторов на составляющие.

При обсуждении вопроса об оценке в главе 1 было выяснено, что компания, характеризующаяся постоянными темпами роста, может быть оценена с помощью трех показателей: темп роста, доходность капитала и средневзвешенная стоимость капитала. Акционерный капитал компании может быть оценен по темпу роста, доходности акционерного капитала и стоимости акционерного капитала. Анализ в этой главе позволяет разделить ключевой элемент уравнения – доходность – на определяющие ее факторы. Именно поэтому такой подход часто называется подходом, основанным на факторах стоимости. Вместо того чтобы просто дисконтировать денежный поток, можно расчленить определяющие его факторы на норму рентабельности и оборачиваемость капитала, а затем разбивать их дальше на составляющие, если потребуется.

Данный метод анализа известен как «анализ Дюпона»; он используется для анализа доходности акционерного капитала компании. Это достигается разными путями, но учитывая, что обсуждение в данном случае начиналось с валовой прибыли и оборота капитала, дающих доходность капитала, естественным продолжением будет преобразование доходности капитала в доходность собственного (акционерного) капитала. Это достигается с помощью формулы:

где r – доходность акционерного капитала, Y – чистая прибыль, I – чистая стоимость долга, D – задолженность и E – акционерный капитал.

Доказательство, как всегда, дается в приложении, но можно понять, что доходность собственного капитала – это то же самое, что доходность капитала, если к ней прибавить дополнительный спред, который зарабатывается на активах, приобретенных за счет долга. Спред равен разности доходности капитала и стоимости долга. В этой формуле нормы прибыльности и процентные ставки очищены от налогов, хотя все их можно превратить в брутто-величины путем деления на (1 – процентная ставка).

Таким образом, нормы прибыли и оборот капитала определяют доходность капитала (попытайтесь проверить это!) и при долгосрочном прогнозировании позволяют прогнозировать доходность используемого капитала как выходную величину, а не как входной параметр. Доходность акционерного капитала зависит от трех факторов: нормы прибыли, оборота капитала и финансового рычага.

На практике попытка проанализировать доходность акционерного капитала часто усложняется тем, что в балансе отражены неиспользуемые в операционной деятельности активы, а также тем, что обязательства наряду с долгами (из которых финансируются операционные активы и которые создают спред) включают различные финансовые резервы и доли миноритариев. Рекомендация: когда дело касается оценки промышленных компаний (но не банков и страховых компаний), нужно обратить особое внимание на оценку действующего капитала и лишь затем рассчитать оценку акционерного капитала, прибавляя рыночную стоимость неиспользуемых (неоперационных) активов и вычитая рыночную стоимость финансовых обязательств. По этой причине анализ компании Metro с использованием метода Дюпона построен на анализе акционерного капитала и только иллюстрировал финансовый рычаг (включая финансовый долг в качестве долга и не включая пенсионный резерв, как будет сделано в процессе оценки).

Нужно понимать, что имеется в виду, учитывая важность доходности используемого капитала для интерпретации истории, конструирования прогнозов и вычисления терминальной стоимости (см. ниже). Операционные активы фирмы генерируют операционную прибыль, поэтому прибыль не включает финансовые статьи и прибыль ассоциированных компаний, а знаменатель равен постоянному и оборотному капиталу, который задействован в операционной деятельности. Из знаменателя исключены финансовые инвестиции, ассоциированные компании и т. д.

Необходимо сделать два замечания. Первое: доходность в этой таблице рассчитана путем деления посленалоговой операционной прибыли за год (NOPAT) на используемый капитал на начало года (а не на средний используемый капитал). Причина этого станет понятна, когда будет обсуждаться модель оценки с использованием экономический прибыли.

Второе замечание: когда компания говорит об используемом капитале, имея в виду сумму долга и собственного капитала (с учетом доли меньшинства), здесь определение используемого капитала включает все финансовые резервы как часть базового капитала компании. Некоторые разработчики моделей употребляют термин «инвестированный капитал» – чтобы обозначить суммарный капитал, a «используемый капитал», чтобы обозначить только финансовый капитал. Такое разделение представляется некорректным. Во-первых, при изучении деятельности компании необходимо понять, насколько эффективно она использует активы, независимо от того, как они финансируются (способ финансирования – отдельный вопрос). Во-вторых, в процессе оценки компании нельзя не учитывать ее резервы – они либо признаются обязательствами, либо не признаются, и тогда это часть собственного капитала, с точки зрения экономики компании. Например, используемый капитал компании Мetro на начало 2004 г. включал: 1012 млн евро пенсионного резерва, на который начисляются проценты и который безусловно является долгом; 758 млн евро других резервов, которые либо материализуются как денежные выплаты, либо – нет. Но если так, то это обязательства, которые должны быть вычтены из собственного капитала (если только они не будут реально выплачены за период прогноза), или они на самом деле являются частью собственного капитала.

Последний блок коэффициентов в табл. 5.1 относится к рассчитанному по балансу финансовому рычагу и будет определять решения об эмиссии или выкупе акций либо о выпуске облигаций, поскольку это меняет структуру баланса, существенно уменьшая финансовый рычаг в течение прогнозного периода.