Эти истории о финансовом кризисе – яркий пример того, как порой внимание экономических и финансовых аналитиков привлекают сложные факторы. Каждая из них может быть «техническим» обоснованием событий. Вокруг этих факторов могут разворачиваться дискуссии, отвлекая внимание от происходящих изменений общественного мнения, которые выражаются в спекулятивных ценах. Поэтому основная легенда о слишком бурной реакции инвесторов на новости и о действии петли обратной связи в отношении роста фондового индекса часто просто теряется среди других.

Нельзя утверждать, что причиной многих кризисов является спекулятивная несдержанность. Можно говорить о том, что фундаментальные причины, предлагаемые инвесторами, реальны с точки зрения доказательств, имевшихся на момент, когда рынок рос, и что истории о приходе «новой эры» нельзя назвать полностью необоснованными, поскольку они объясняют, что может произойти в будущем. Но напрашивается также вопрос о склонности фондового индекса к развороту. Если растущий рынок в среднем имеет тенденцию к развороту, то мы вправе говорить о ненадежности фундаментальных причин.

Данные, на основе которых строились приведенные в этой главе таблицы, подтверждают то, что первыми обнаружили в своих наблюдениях Вернер Де Бондт и Ричард Талер: акции-победители (если статус победителя присваивается, исходя из длительного периода, например, пяти лет) чаще всего в последующий период той же продолжительности ведут себя более чем скромно, и наоборот{213}.

Из информации, использованной для построения таблиц, мы видим, что из 25 стран, представленных в таблице 3.1, в 17 (68 %) после пятилетнего роста в последующий пятилетний период наблюдался спад в реальном выражении и средний уровень падения составил –14,7 %{214}. Аналогично из 25 стран, испытавших падение фондового индекса в течение пяти лет (таблица 7.4), в 20 (80 %) в последующие пять лет наблюдался рост и средний уровень составил 119,7 %. Таким образом, мы видим, что существует устойчивая, хотя и несовершенная тенденция в отношении как значительного роста, так и падения фондового индекса в течение пяти лет – и в том и в другом случае в последующие пять лет происходит разворот рынка.

Если мы посмотрим на изменения фондового индекса в годовом интервале в реальном выражении (таблицы 7.1 и 7.2), то обнаружим менее явную тенденцию к разворотам, чем та, которую мы надеялись найти, исходя из материалов о курсах отдельных акций. Мы видим, что из 25 стран, испытавших в течение года значительный рост фондового индекса в реальном выражении и указанных в таблице 7.1, 15 (60 %) испытали в последующий год падение, а значит, примерно в равной пропорции рынок следовал потом либо вверх, либо вниз, средний же показатель изменений индекса составил –4,2 %. Из 25 «стран-неудачников», указанных в таблице 7.2, 18 (72 %) испытали после значительного падения в течение года рост фондового индекса в реальном выражении в течение последующего года, и средний показатель реального изменения индекса составил 36,3 %. Год не кажется достаточным отрезком времени, чтобы можно было увидеть как сильный повышательный или понижательный тренд разворачивается.

Вполне вероятно, что в будущем тенденция значительного роста фондового рынка в отдельных странах, а затем ее разворот в противоположную сторону уменьшится. С более свободным перемещением капиталов, чем это было возможно в описанные в таблицах периоды, и с бóльшим количеством глобальных инвесторов, стремящихся выгодно купить ценные бумаги в «недооцененных» странах или открыть короткие позиции по бумагам в «переоцененных», ситуация на рынках может стать более стабильной. Даже в этом случае маловероятно, что эти силы скоро сведут на нет вероятность движения курсов, особенно редко возникающие и медленно развивающиеся события в крупных странах, а также события международного масштаба, которым сопутствуют вялые и трудно диверсифицируемые возможности получения прибыли. Не следует игнорировать вероятность серьезных спекулятивных пузырей как сегодня, так и в будущем.

В этом разделе, посвященном культурным факторам, мы исследовали то, как люди в разные времена обосновывали изменения фондового индекса, и мы видели доказательства краткосрочности влияния культурных факторов. Однако в конечном счете наши выводы зависят от наших взглядов и способностей к последовательному и независимому суждению. Чтобы свести воедино понимание приводимых аргументов, в следующей части мы займемся изучением основополагающих психологических факторов – склонности человека действовать независимо или во всем соглашаться с другими, верить или не верить людям, быть уверенным или постоянно сомневаться, быть внимательным или невнимательным. Подобные факторы подтверждают правильность нашего подхода к спекулятивным пузырям.

Как мы уже могли убедиться, рынок не очень увязан с основными экономическими показателями. Люди даже не имеют четкого представления, каков «правильный» уровень рынка: мало кто готов потратить свое время на размышления о том, каким он должен быть, является ли сегодня рынок переоцененным или недооцененным. Так что же определяет уровень рынка каждый день? Что является для рынка якорем? Что определяет показатель промышленного индекса Dow Jones – будет он на уровне 4000 или 14000? Что в конечном итоге ограничивает обратную связь от колебаний курсов к последующим колебаниям, усиливающим спекулятивную динамику? Почему рынок пребывает в одном состоянии на протяжении нескольких дней, после чего вдруг резко идет вверх или вниз? Мы уже знаем отчасти ответы на некоторые вопросы, но, чтобы понять истинную природу функционирования якорей, мы должны обратиться к психологии.

Следует заметить, что многие популярные работы по психологии инвестирования не заслуживают доверия. Инвесторам приписывают состояние эйфории или безумия во время подъема, а также паники во время спада на рынке. В обоих случаях, при взлете и падении, инвесторы представлены в качестве слепо следующих за своим стадом овец, не имеющих собственного мнения. Вера в рациональность рынка начинает звучать намного убедительнее, когда единственной альтернативой служат такие поп-психологические теории.