разработал сложные математические модели для извлечения выгоды из арбитражных сделок. Используя высокий уровень долга - около 125 миллиардов долларов к 1998 году, - фонд оказался плохо подготовленным к двум последовательным месяцам отрицательной доходности в сочетании с выходом Salomon Brothers из арбитражного бизнеса и иностранной финансовой паникой. В течение нескольких месяцев фонд потерял почти 2 миллиарда долларов капитала. Федеральному резервному банку пришлось организовать спасение фонда, чтобы избежать цепной реакции запросов ликвидности по всей экономике. Этот крах напомнил финансовому сообществу о потенциальной серьезности риска ликвидности. Основополагающая книга на эту тему "Когда гений потерпел неудачу" была переведена на многие языки.

 

Но предположим, что ненормально реалистичный фонд, мыслящий как Фейнман, опасается плохого будущего инвестиционного результата, поскольку не желает предполагать, что его акции без рычагов превзойдут индексы акций за вычетом всех инвестиционных затрат, просто потому, что фонд принял подход, при котором он становится "фондом фондов", с большим оборотом инвестиций и слоями консультантов, считающих себя выше среднего. Каковы же варианты действий этого опасающегося фонда, который стремится

улучшить перспективы?

 

Существует как минимум три современных варианта:

 

1. При переходе на индексированные инвестиции в акции фонд может обойтись без консультантов и сократить оборот инвестиций.

 

2. Фонд может последовать примеру Berkshire Hathaway и, таким образом, снизить общие ежегодные расходы на крупье до уровня ниже одной десятой процента от основной суммы долга в год, инвестируя с практически полной пассивностью в несколько очень любимых отечественных корпораций. И нет никаких причин, по которым в этом процессе нельзя было бы использовать советы со стороны. Все, что нужно сделать плательщику, - это должным образом контролировать высококвалифицированные кадры в организациях, предоставляющих инвестиционные консультации, чтобы слуга стал полезным инструментом своего хозяина, а не служил сам себе в условиях извращенных стимулов своего рода Чаепития Безумного Шляпника.

 

3. Фонд может дополнить инвестиции в рыночные акции инвестициями в партнерства с ограниченной ответственностью, которые осуществляют следующие виды деятельности: инвестиции в высокотехнологичные корпорации на начальном этапе их развития; инвестиции в корпоративные выкупы с использованием кредитного плеча; сделки с использованием кредитного плеча с акциями относительной стоимости; сделки с использованием кредитного плеча с конвергенцией и другие экзотические сделки со всеми видами ценных бумаг и деривативами.

 

По очевидным причинам, которые приводят сторонники индексируемых акций, я считаю, что выбор (1), индексирование, является более разумным выбором для среднего фонда, чем то, что он делает сейчас, инвестируя в акции без заемных средств. Тем более что в настоящее время общие расходы на крупье превышают один процент от основной суммы долга в год. Индексирование не может работать вечно, если к нему прибегают почти все. Но он будет работать хорошо в течение длительного времени.

 

Выбор (3) - инвестиции в причудливые партнерства с ограниченной ответственностью - выходит за рамки данного разговора. Я лишь скажу, что Фонд Мунгера не занимается подобными инвестициями, и вкратце упомяну два соображения, касающиеся фондов LBO.

 

Первое соображение, касающееся фондов LBO, заключается в том, что покупка ста процентов акций корпораций с большим финансовым рычагом и двумя уровнями рекламной нагрузки (один для менеджмента, другой для генеральных партнеров фонда LBO) не гарантирует, что в будущем они превзойдут индексы акций, если в будущем индексы акций будут показывать плохие результаты. По сути, фонд LBO - это лучший способ купить эквиваленты рыночных акций на марже, и долг может оказаться катастрофическим, если будущие показатели рыночных акций окажутся плохими. И особенно, если плохие показатели будут обусловлены общей плохой деловой конъюнктурой.

 

И сейчас существует очень много фондов LBO, как крупных, так и мелких, в основном с огромным количеством денег и с генеральными партнерами, которые в высшей степени заинтересованы в том, чтобы что-то купить.

 

Второе соображение - усиление конкуренции за кандидатов на LBO. Например, если кандидаты на LBO - это хорошие сервисные корпорации, то General Electric теперь может покупать кредитные корпорации GE на сумму более 10 миллиардов долларов в год со стопроцентным долговым финансированием по процентной ставке, лишь немного превышающей ту, которую платит правительство США. Это не обычная конкуренция, а суперконкуренция. И сейчас существует очень много фондов LBO, как крупных, так и мелких, в основном с огромным количеством денег и с генеральными партнерами, которые очень заинтересованы в том, чтобы что-то купить. Кроме того, усилилась конкуренция со стороны других корпораций, помимо GE, использующих некоторую комбинацию долговых и долевых обязательств.

 

Короче говоря, в сфере LBO существует погребенная ковариация с рыночными акциями - к катастрофе в условиях плохой деловой конъюнктуры - и конкуренция сейчас крайне высока.

 

Учитывая ограниченность времени, я не могу больше ничего сказать о товариществах с ограниченной ответственностью, одним из которых я когда-то руководил. Таким образом, для подробного обсуждения остается только выбор основы (2), в большей степени имитирующий инвестиционную практику Berkshire Hathaway по поддержанию портфеля акций с практически нулевым оборотом и выбором лишь очень небольшого количества акций. Это подводит нас к вопросу о том, насколько инвестиции

диверсификация желательна в фондах.

 

Я более чем скептически отношусь к ортодоксальному мнению о том, что огромная диверсификация является обязательным условием для тех, кто достаточно мудр, так что индексация не является логичным способом инвестирования в акции. Я думаю, что

Ортодоксальная точка зрения грубо ошибочна.

 

В Соединенных Штатах человек или организация, у которых почти все состояние вложено на длительный срок всего в три крупные отечественные корпорации, является надежно богатым. И почему такого владельца должно волновать, что в любой момент у большинства других инвесторов дела идут несколько лучше или хуже? Особенно если он, как и Беркшир, рационально полагает, что его долгосрочные результаты будут выше благодаря более низким затратам, необходимому акценту на долгосрочных эффектах и концентрации на наиболее предпочтительных вариантах.

 

Роберт Вудрафф (r889-1985)

Роберт Вудрафф родился в Джорджии в семье отца, который был президентом крупной трастовой компании. В школе Вудрафф учился ничем не примечательно, но, попав на работу, он быстро добился успеха. Хотя он начинал с продажи автомобилей, к тридцати трем годам он возглавил компанию Coca-Cola. Он превратил довольно небольшое предприятие по производству и розливу безалкогольных напитков в корпоративного гиганта, известного во всем мире. До конца своей жизни Вудрафф был необычайно филантропичен и основал крупный фонд, который теперь носит его имя,

Личное кредо Вудраффа дает представление о том, как он добился столь многого за свою долгую жизнь:

"Нет предела тому, что человек может сделать или куда он может пойти, если он не