Источник: www.dfaus.com.

Рис. 2.1. Индексы акций международных компаний MSCI EAFE в период с 1975 по 2006 г.

Я подчеркну здесь слово «ориентир». При построении портфеля инвестору имеет смысл ориентироваться на некий диапазон параметров, а не строго привязываться к конкретному числу. При этом за точку отсчета следует брать консервативную оценку. Мы вернемся к этой теме в главе 5, когда будем обсуждать вопрос расчета инвестиционных целей.

Представленные ниже графики наглядно подтверждает важную закономерность, о которой мы уже неоднократно упоминали: рост доходности инвестиционных активов сопровождается ростом уровня риска. На графиках представлены совокупные годовые темпы роста (рис. 2.2) и уровни риска (рис. 2.3) рынков акций, облигаций и золота в период с 1971 по 2009 г. Отклонения от этой закономерности встречаются редко. Например, достаточно стабильный рост цен на золото в последнее десятилетие сопровождался сравнительно низким уровнем риска. Однако, как мы видим, в предыдущие 20 лет картина была совсем другой. Этот пример в очередной раз показывает, что предсказание динамики и направления развития рынков – труднореализуемая задача.

Источник: http://actuary-info.blogspot.com.

Рис. 2.2. Усредненные совокупные годовые темпы роста (СГТР) рынков акций (S&P 500), облигаций (индекс десятилетних облигаций) и золота

Источник: http://actuary-info.blogspot.com.

Рис. 2.3. Усредненные значения стандартного отклонения акций (S&P 500), облигаций (индекс десятилетних облигаций) и золота

Как мы говорили во введении, финансовая индустрия настойчиво убеждает нас, что профессиональные менеджеры умеют покупать и продавать правильные активы в правильное время гораздо лучше, чем это делают непосвященные. Давайте посмотрим, так ли обстоят дела на самом деле?

Напомним, что, согласно анализу данных по рынку США за 1973–1992 гг., произведенному Уильямом Бернстайном и описанному в его книге [2], только 25 % профессиональных инвестиционных менеджеров смогли обойти по уровню доходности основной индекс фондового рынка США S&P 500. Читатели могут резонно возразить: «Это было давно». Знания, опыт инвесторов, а также уровень вычислительной техники продвинулись далеко с тех пор. Давайте посмотрим на аналогичные данные за период с 1 августа 2001 г. по 31 июля 2011 г. Он сопровождался существенными колебаниями цен на фондовых рынках, и в результате индекс S&P 500 прибавил в цене только примерно 14 %. Аналитический сайт http://www.morningstar.com содержит среди прочего данные по доходности ПИФов США за последние 10 лет. Любой желающий может получить бесплатный доступ к этой информации, зарегистрировавшись на сайте. Так, представленные на нем данные об уровне доходности ПИФов показали (на конец июля 2011 г.), что только порядка 50 ПИФов (менее 1 %) смогли обогнать индекс S&P 500 в указанный период. Лучший фонд продемонстрировал доходность в 28,3 %. Средняя доходность 6179 фондов, включенных в анализ, представленный на сайте http://www.morningstar.com, составила всего лишь 4,40 %!!! Это гораздо хуже, чем доходность в 14 % основного индекса рынка акций США. Этот анализ, конечно, очень примитивен. В статье в New York Times за 13 июля 2008 г. автор Марк Хилберт рассказывает о результатах статистического теста под названием «Уровень выявления ошибок», проведенных в Имперском колледже Лондона тремя мировыми авторитетами в области статистики. Они проанализировали результаты деятельности инвестиционных фондов в период с 1976 по 2006 г. Анализировались данные всех ПИФов США, которые просуществовали как минимум 5 лет (всего около 2100 фондов). Оказалось, что только 0,6 % фондов смогли обойти по доходности индекс акций крупнейших компаний США; 0,6 % – это уровень статистической погрешности.

Как же обстоят дела с профессиональным управлением инвестициями в России? К сожалению, мне удалось найти в Интернете более или менее репрезентативную выборку только за последние 7 лет. Анализ информации, представленной на сайте http://www.2stocks.ru, показывает, что в период с 1 января 2004 г. по 31 декабря 2010 г. только 10 из 35 оцениваемых ПИФов удалось обойти индекс ММВБ (один из двух основных индексов акций фондового рынка России). Рост индекса ММВБ в этом периоде составил примерно 214 %. Доходность лучшего фонда превысила этот уровень более чем в два раза. Сравним, однако, эти результаты с результатами периода с 1 января 2008-го по 31 декабря 2010 г. Именно в этот период индекс ММВБ падал от своего самого высокого уровня, который составлял 1950 пунктов, до низкой точки примерно в 515 пунктов (упал примерно в четыре раза). Затем, конечно, его уровень восстановился. Для справки: индекс S&P 500 в этот же период снижался на примерно 55 %. Оказывается, что из 10 победителей нашего рейтинга за 2004–2010 гг. только один (подчеркиваю – один) фонд попал в первую десятку рейтинга 2008–2010 гг. Из 199 фондов, представленных в рейтинговой таблице, 73 не смогли обойти по доходности индекс ММВБ, который снизился за этот период примерно на 9 %. Тем не менее на основе этих цифр у читателей может сложиться мнение, что инвестиционные менеджеры России лучше умеют выбирать активы и время покупки/продажи, чем их коллеги из США. Мне представляется, что объяснение ситуации – в другом. Фондовый рынок России менее прозрачен, чем рынки США или стран Западной Европы. Многие операции на российском рынке осуществляются на основе инсайдерской информации. Использование инсайдерской информации противозаконно в большинстве стран с развитыми финансовыми рынками, включая Россию. Практически применять этот закон в России, однако, только начинают. По мере развития отечественного фондового рынка его прозрачность будет расти, уровни риска и доходности снижаться, приближаясь к аналогичным показателям рынков других развитых стран. Это значит, что будет уменьшаться и процент российских инвестиционных менеджеров, которые смогут обгонять рынок по доходности.

Данные, приведенные выше, имеют под собой очень логичное объяснение. В самом деле, в современном мире любая новая важная информация очень быстро становится доступной практически всем участникам рынка и тут же приводит к изменению цены соответствующего актива. Согласно гипотезе «эффективного рынка», предложенной Юджином Фама (профессором бизнес-школы Бута при Чикагском университете [4]), при оценке длительного периода времени цены на инвестиционные активы отражают всю известную информацию и ожидания инвесторов. Иногда на финансовых рынках происходят перекосы в ценах, и рост акций, например, ускоряется. Затем происходит снижение цен, так называемая коррекция. В этих перепадах силен элемент случайности, и предсказать их крайне трудно. Поэтому на длительном отрезке времени ни один инвестор не может систематически переигрывать других инвесторов. Финансовые издания регулярно публикуют рейтинги инвестиционных менеджеров. Но практически все они сопровождаются предупреждением вроде «предыдущие результаты не являются гарантией результатов будущих». Это очень справедливая фраза. Тем не менее дисциплинированный индивидуальный инвестор, использующий проверенные временем методы, в долгосрочной перспективе обладает более высокими шансами сохранить и приумножить свои сбережения.