новые инвестиции, а из изменения дохода на существующие инвестиции. За отсутствием лучшего термина, можно назвать это «ростом, генерируемым эффективностью».

Рост операционного дохода

Рост дохода на собственный капитал определяется реинвестированным в бизнес собственным капиталом и доходностью, достигнутой данной инвестицией, поэтому рост операционного дохода можно отнести к сделанным в фирму общим инвестициям и доходам, заработанным на инвестированный капитал.

В этом разделе мы обсудим три различных сценария, а также исследуем, как в каждом из них оценивать рост. Первый сценарий возникает, когда фирма зарабатывает высокий доход на капитал, который она рассчитывает удерживать и в будущем на том же уровне. Второй сценарий вступает в силу, когда фирма зарабатывает положительный доход на капитал, который она планирует со временем увеличить. Третий, наиболее общий сценарий, реализуется, когда фирма ожидает, что операционная маржа со временем изменится – иногда от отрицательных значений до положительных.

Сценарий постоянного дохода на капитал. Когда фирма зарабатывает постоянный доход на капитал, рост ее ожидаемого операционного дохода является производной от коэффициента реинвестирования (т. е. доли операционного дохода после уплаты налогов, инвестируемой в чистые капитальные затраты и неденежный оборотный капитал), а также от качества этих реинвестиций, измеренного в контексте дохода на инвестированный капитал.

Оба измерения – и коэффициент реинвестирования, и доход на капитал – должны служить показателями будущего состояния дел. При этом доход на капитал представляет ожидаемый доход на капитал в будущих инвестициях. В оставшейся части этого раздела мы рассмотрим, как наилучшим образом оценивать коэффициент реинвестирования и доход на капитал.

Коэффициент реинвестирования. Коэффициент реинвестирования измеряет объем обращенных в капитал средств, предназначенных для создания будущего роста. Коэффициент реинвестирования часто измеряется с помощью последних финансовых отчетов фирмы. Хотя это хорошая исходная точка, но она не обязательно оказывается лучшей оценкой будущего коэффициента реинвестирования. Коэффициент реинвестирования фирмы может переживать рост и падение, особенно у фирм, инвестирующих в относительно небольшое число крупных проектов или приобретений. Для этих фирм лучшей оценкой будущего оказывается рассмотрение движения среднего коэффициента реинвестирования во времени. Кроме того, по мере роста и становления фирм, их потребность в реинвестировании (и коэффициенты реинвестирования) обычно понижаются. Для фирм, значительно выросших за последние несколько лет, исторический коэффициент реинвестирования, скорее всего, окажется выше ожидаемого в будущем коэффициента реинвестирования. Что касается этих фирм, среднее по отрасли значение коэффициентов реинвестирования может дать лучшее представление о будущем, чем использование исторических показателей. Наконец, важно, чтобы мы продолжали согласованно рассматривать расходы на НИОКР, а также расходы по операционной аренде. В частности, для измерения коэффициента реинвестирования требуется интерпретировать расходы на НИОКР как часть капитальных расходов.

Доход на капитал. Доход на капитал часто основывается на доходе фирмы на капитал для существующих инвестиций, когда балансовая стоимость капитала, предположительно, измеряет капитал, вложенный в эти инвестиции. Неявно мы предполагаем, что текущий отчетный доход на капитал является хорошей мерой истинного дохода на капитал, заработанного на существующие инвестиции, и этот доход – хорошее приближение для доходов, которые будут заработаны на будущих инвестициях. Безусловно, данное предположение открыто для вопросов по следующим причинам:

• Балансовая стоимость капитала может быть хорошим измерителем капитала, вложенного в существующие инвестиции, поскольку она отражает историческую стоимость этих активов и бухгалтерские решения по поводу начисления износа. Если балансовая стоимость занижает инвестированный капитал, то доход на капитал будет завышен. Если балансовая стоимость завышает инвестированный капитал, то доход на капитал будет занижен. Эта проблема усугубляется, если балансовая стоимость капитала не скорректирована с учетом стоимости исследовательского актива или капитальной стоимости операционной аренды.

• Операционный доход, подобно балансовой стоимости капитала, является бухгалтерской мерой доходов, полученных фирмой в течение периода. Все проблемы при использовании нескорректированного операционного дохода, описанные в главе 9, останутся в силе.

• Даже если операционный доход и балансовая стоимость капитала измерены корректно, доход на капитал для существующих инвестиций может не соответствовать предельному доходу на капитал, который фирма ожидает получить от новых инвестиций, особенно если углубляться дальше в будущее.

Учитывая эти проблемы, мы должны обсудить не только текущий доход на капитал фирмы, но и тенденции в изменении этого дохода, а также средний доход на капитал по отрасли. Если текущий доход на капитал для фирмы существенно выше, чем средний показатель по отрасли, то предсказываемый доход на капитал должен быть ниже, чем текущий доход, чтобы отразить размывание, которое, по всей вероятности, возникнет вследствие конкуренции.

Наконец, любая фирма, зарабатывающая доход на капитал, который превышает стоимость ее капитала, зарабатывает избыточный доход. Избыточный доход есть результат конкурентных преимуществ фирмы или барьеров на вход в отрасль. Высокий избыточный доход, сохраняющийся на протяжении длительного периода времени, позволяет предположить, что фирма имеет постоянное конкурентное преимущество.

ОТРИЦАТЕЛЬНЫЕ КОЭФФИЦИЕНТЫ РЕИНВЕСТИРОВАНИЯ: ПРИЧИНЫ И СЛЕДСТВИЯ

Коэффициент реинвестирования фирмы может быть отрицательным, если начисления на износ превышают капитальные затраты или если оборотный капитал существенно понижается в течение года. Для большинства фирм этот отрицательный коэффициент оказывается временным явлением, отражающим колебания капитальных затрат или изменчивость оборотного капитала. Для этих фирм текущий коэффициент реинвестирования (который отрицателен) можно заменить на средний коэффициент реинвестирования за несколько последних лет (мы так делали в иллюстрации 11.10 для фирмы Embraer). Но применительно к другим фирмам отрицательный коэффициент реинвестирования может оказаться отражением политики фирмы, и наше к нему отношение будет зависеть от того, почему фирма вступила на этот путь.

• Фирмы, которые слишком много вложили в капитальные затраты или оборотный капитал в прошлом, могут жить за счет прошлых инвестиций в течение нескольких лет, реинвестируя небольшие суммы и получая более высокие денежные потоки на протяжении этого периода. Если дело обстоит так, то в прогнозах следует использовать отрицательный коэффициент реинвестирования и оценивать рост на основе увеличения дохода на капитал. Однако если фирма достигла уровня, при котором она эффективно использует свои ресурсы, то для отражения ожидаемого роста надо изменить коэффициент реинвестирования.

• Более экстремальный сценарий реализует фирма, решившая со временем ликвидировать себя, не заменяя активы по мере их выхода из строя и списывая оборотный капитал. В этом случае ожидаемый рост должен оцениваться при помощи отрицательного коэффициента реинвестирования. Неудивительно, что это приведет к отрицательным ожидаемым темпам роста и снижению доходов со временем.

Например, фирма, сталкивающаяся с ростом дохода на капитал с 10 до 11 %, при сохранении коэффициента реинвестирования на уровне