стоимостью привлечения капитала фирмы. Планируемый доход на капитал, равный 40 % для фирмы со стоимостью привлечения капитала 10 % в секторе, где доход на капитал колеблется в районе 15 %, говорит о том, что для достижения планируемого роста выручки и операционной маржи фирма инвестирует слишком мало. Было бы разумным повышение мультипликатора «объем продаж/капитал» до тех пор, пока доход на капитал не приблизится к 15 %.

КАЧЕСТВЕННЫЕ АСПЕКТЫ РОСТА

Акцент на количественных элементах – доходе на капитал и коэффициентах реинвестирования для прибыльных фирм, а также марже, росте выручки, мультипликаторе «объем продаж/капитал» для неприбыльных фирм – может поразить своей негармоничностью. В конце концов, рост определяется множеством субъективных факторов – качеством менеджмента, силой маркетинга, способностью фирмы к партнерству с другими фирмами, а также стратегическим видением менеджмента и многими другими факторами. «Где же, – можете спросить вы, – место для этих факторов в уравнениях роста, представленных в этой главе?».

Ответ заключается в том, что качественные факторы имеют значение, и все они, в конечном итоге, должны проявится в одном или нескольких количественных входных данных, определяющих рост. Обсудим следующие положения:

• Качество менеджмента существенно влияет на доход на капитал, который, как предполагается, фирмы могут заработать на свои новые инвестиции, а также на то, как долго они смогут это делать. Таким образом, тот факт, что фирма управляется солидной командой менеджеров, может быть причиной, почему доход на капитал остается значительно выше стоимости капитала.

• Сила маркетинга фирмы и ее выбор маркетинговой стратегии отражаются в операционной марже и коэффициенте оборачиваемости, которые, согласно нашему предположению, характеризуют фирму. Так, если мы предполагаем высокий коэффициент оборачиваемости и высокую целевую маржу для компании Coca-Cola, это означает, что мы верим в ее способность эффективно продвигать на рынок свою продукцию. В действительности же, можно рассмотреть различные маркетинговые стратегии, где более низкая маржа обеспечивает более высокий коэффициент оборачиваемости, а потом изучить практические следствия для стоимости этой фирмы. На эти оценки влияют также марка продукции фирмы и мощь системы ее распределения.

• Широкое определение реинвестирования, включающее приобретения, НИОКР, а также инвестиции в маркетинг и распределение, позволяет нам рассмотреть различные методы достижения фирмой роста. Для некоторых фирм, подобных Cisco, реинвестирование и рост проистекают из приобретений, в то время как в других фирмах, таких как GE, это может принять форму традиционных инвестиций в фабрики и оборудование. Эффективность этих инвестиционных стратегий отражается на доходе на капитал, который, согласно нашим предположениям, будет характеризовать фирму в будущем. При этом более высокий доход на капитал имеют более эффективные фирмы.

• Сила конкуренции, с которой сталкивается фирма, является фоновым явлением, однако она определяет, насколько высокими окажутся избыточные доходы (доход на капитал за вычетом стоимости привлечения капитала) и как быстро они будут двигаться в сторону нуля.

Таким образом, каждый качественный фактор находит свое выражение в количественном виде, и при этом рассматриваются практические следствия для роста. А что, если вы не можете выразить влияние факторов количественно? Если вам это действительно не удается, то следует скептически отнестись к истинному значению этих факторов. Что сказать по поводу тех качественных факторов, которые не влияют на доход на капитал, маржу и коэффициент реинвестирования? Рискуя показаться догматичным, могу заявить: эти факторы не могут повлиять на стоимость.

Почему при определении роста следует применять все эти механизмы количественной оценки? Одна из самых больших опасностей при оценке технологических фирм заключается в том, что всевозможные россказни могут стать обоснованием для предсказания темпов роста, не являющихся ни разумными, ни устойчивыми. Так, вам могут рассказать о том, что фирма Ashford.com будет расти на 60 % в год по причине значительного объема рынка розничных продавцов в Интернете, а компания Coca-Cola будет расти на 20 % в год, поскольку обладает столь великой маркой. Хотя в этих историях содержится правда, анализ путей превращения этих качественных мнений в количественные элементы роста есть важный шаг на пути к согласованным оценкам.

Могут ли различные инвесторы рассматривать одни и те же качественные факторы и прийти к разным практическим выводам относительно дохода на капитал, маржи, коэффициентов реинвестирования и, следовательно, роста? Естественно. В реальности следует ожидать разногласий по поводу будущего, а также различных оценок стоимости. Выигрыш от лучшего знания фирмы и сектора, в котором она работает, по сравнению с другими инвесторами, заключается в более качественных оценках роста и стоимости. К сожалению, это не гарантирует, что ваши инвестиции окажутся более удачными, чем их инвестиции.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

При любой оценке рост есть ключевой элемент входных данных. Существуют три источника темпов роста. Во-первых, прошлое, хотя как оценка, так и использование исторических темпов роста может оказаться затруднительным для большинства фирм с их изменчивыми, а иногда и отрицательными доходами. Второй источник оценок аналитиков – это рост. Хотя аналитики могут обладать информацией, недоступной для остальной части рынка, эта информация не приводит к оценкам, превосходящим исторические оценки роста. Более того, акцент, который делают аналитики на прибыли на акцию, может оказаться проблемой при прогнозировании операционного дохода. Третьим и самым надежным источником оценки роста являются фундаментальные показатели фирмы.

Связь между ростом и фундаментальными показателями будет зависеть от того, какие темпы роста мы оцениваем. Для оценки роста прибыли на акцию мы рассматриваем доход на собственный капитал и коэффициент нераспределенной прибыли. Для оценки роста чистой прибыли мы заменяем коэффициент нераспределенной прибыли на коэффициент реинвестирования собственного капитала. Для оценки роста операционного дохода мы используем доход на капитал и коэффициент реинвестирования. Хотя отдельные детали в различных подходах могут отличаться, во всех из них есть общие моменты. Во-первых, рост и реинвестиции связаны между собой, и оценка одной из этих величин должна быть связана с оценкой другой. Фирмы, которые хотят расти высокими темпами на протяжении длительных периодов, должны осуществлять реинвестиции для создания подобного роста. Во-вторых, качество роста может различаться в зависимости от фирмы, и лучшей мерой качества роста является доход, приносимый инвестициями. Фирмы, которые получают более высокие доходы на собственный капитал и капитал, не только будут иметь более высокий рост, но этот рост, помимо всего прочего, увеличит их стоимость.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Компания Walgreen Company объявляла о следующей прибыли на акцию в 1989–1994 гг.:

а) Оцените средние арифметические и средние геометрические темпы роста прибыли на акцию за период 1989–1994 гг. Почему они различны? Что является более