Принятие Международных стандартов финансовой отчетности (МСФО) европейскими странами стало еще одним важным шагом для перехода от составления финансовой отчетности на основе первоначальной стоимости или стоимости приобретения к составлению отчетности на основе справедливой рыночной стоимости и принципа начисления. Данный факт имеет свои положительные и отрицательные стороны. Преимущества состоят в том, что балансовая стоимость предприятия становится ближе к его справедливой стоимости, а в отчетах о прибылях и убытках все четче прослеживается создание накопленной стоимости, независимо от того, отражены кассовые операции или нет. Недостатками являются более высокая степень субъективности и растущая несогласованность между учетом начислений и денежных потоков. Однако мы считаем, что преимущества существенно перевешивают недостатки и наилучший подход при оценке компании – не только использовать всю имеющуюся информацию из финансовой отчетности, но и учесть все балансовые активы и обязательства по справедливой стоимости.

Когда покупатель производственной компании решает, какую сумму предложить за нее, он обычно делит стоимость на две части: стоимость существующего бизнеса и стоимость потенциала увеличения стоимости данной компании, реализуемую либо в результате эффекта синергии, либо вследствие естественного роста приобретаемой компании. По сути, мы пытались доказать, что тот же подход следует применять к любым инвестиционным оценкам компаний.

Компанию можно рассматривать как группу центров выручки (представленных материальными активами, патентами или брендами). Каждый из этих центров выручки имеет свою независимую справедливую стоимость, определяемую либо как стоимость, которая может быть получена при продаже, либо путем дисконтирования денежных потоков, генерируемых данным центром выручки. В совокупности, если речь идет о зрелой компании, эти стоимости дают значение, близкое к рыночной стоимости компании.

Иногда говорят, что при таком подходе к оценке возникает замкнутый круг, поскольку если справедливая стоимость актива определяется путем дисконтирования его денежных потоков по стоимости капитала, то тавтологией будет утверждать, что данный актив имеет внутреннюю норму прибыли, рассчитанную на основе полученной стоимости и равную стоимости капитала. Как мы убедились при обсуждении вопросов об отражении пенсионных обязательств и учете встроенной стоимости при страховании жизни, это верно только в том случае, если все идет точно в соответствии с планом. Однако если доходность инвестиций оказывается выше или ниже ожидаемой или в случае изменения вероятной продолжительности жизни, в отчетности фиксируются прибыли или убытки. Это относится к любой компании. Со временем снижается ставка дисконтирования. Стоимость увеличивается или уменьшается либо благодаря новым инвестициям, либо из-за непредвиденных событий. Недаром экономическую прибыль иногда называют «непредусмотренным доходом».

Однако бывает так, что стоимость комбинации активов оказывается выше суммы стоимости ее составных частей или руководство компании добивается более высокой стоимости в использовании активов, чем оно получило бы при продаже данных активов по рыночной цене. Это обусловлено тем, что доходность на справедливую стоимость активов превышает стоимость капитала, и в таких случаях оправдано превышение рыночной стоимости над справедливой стоимостью активов.

Кроме того, необходимо учитывать перспективы роста. Для некоторых компаний премия за перспективы роста может составлять значительную часть рыночной стоимости. Однако для многих предприятий после проведения тщательного анализа существующих активов премия за перспективы будущего роста составляет незначительную долю их рыночной стоимости.

Учет исторических затрат, даже по МСФО, не даст всю необходимую информацию. Как мы видели, существуют компании – например, компании страхования жизни (используют учет по встроенной стоимости), нефтедобывающие компании (их запасы оцениваются по правилам SEC), регулируемые предприятия и компании, специализирующиеся на операциях с недвижимостью, – стоимость активов которых можно приблизительно определить по данным финансовой отчетности. Но в большинстве случаев мы вынуждены использовать балансовую стоимость активов, хотя она почти всегда ниже справедливой стоимости. Вследствие этого мы, возможно, склонны преувеличивать превышение доходности капитала над его стоимостью, которое на самом деле получают компании, поскольку мы недооцениваем сам капитал. По крайней мере, необходимо быть предельно внимательными при анализе доходности добавочного капитала.

Для некоторых компаний, которые не капитализируют значительную часть того, что мы предпочитаем считать инвестициями (например, затраты на маркетинг или НИОКР), нужно использовать специальные корректировки. В результате капитализации данных затрат, возможно, мы все равно получим значение стоимости активов ниже их рыночной стоимости, но это позволит рассчитать более реалистичные показатели фактических исторических затрат.

Неправильное распределение стоимости между справедливой стоимостью активов компании и стоимостью ее существующего бизнеса важно лишь в той мере, в какой это может привести к неверным прогнозам будущей доходности добавочного капитала. Если ожидается, что бизнес не будет расти и вся прибыль будет распределяться между акционерами, то для заключения о стоимости неважно, рассматривать данный бизнес как малую базу активов с высокой доходностью или как большую базу активов с удовлетворительной доходностью. Но как только мы начинаем прогнозировать сохранение текущего уровня доходности и рост бизнеса, крайне важно правильно рассчитать текущий уровень доходности данного бизнеса.

Мы предпочли бы строить оценку промышленных компаний на основе экономической прибыли, а финансовых компаний – на основе остаточного дохода, но важнее обеспечить как можно более высокую точность оцененных и прогнозируемых прибылей, что для большинства компаний требует анализа финансовой отчетности.

На практике при проведении оценки на протяжении всей книги мы чередовали использование справедливой стоимости и полностью воспроизведенных исторических затрат. В некоторых случаях мы использовали один из этих подходов, когда вполне можно было применить другой. Например, для фармацевтических компаний, обладающих незначительными активами, можно было бы либо капитализировать их затраты на НИОКР, чтобы получить полностью воспроизведенные исторические затраты на создание активов, либо дисконтировать прогнозные денежные потоки от патентов, чтобы получить значение справедливой стоимости активов. Если второй подход дает более высокий результат, это говорит о том, что первый подход недооценивает существующие активы и переоценивает их текущую доходность. Опять-таки, это имеет значение лишь в той степени, в какой экстраполируется на стоимость результатов НИОКР в будущем.

Говоря о том, что стандарты МСФО – большой шаг вперед с точки зрения сопоставимости и качества предоставляемой информации, мы не говорим, что данные стандарты совершенны и не требуют совершенствования. С экономической точки зрения все, что нас интересует, сводится к увеличению стоимости за год, хотя прибыль полностью отражает все приращения стоимости за данный год. Привнося больше в бухгалтерский баланс и учитывая больше статей по справедливой стоимости, мы, безусловно, делаем большой шаг в этом направлении, хотя он не исчерпывающий, особенно в отношении основных средств. Кроме того, необходимо всегда делать упор на полный доход, а не только на начисления, которые отражаются в отчете о прибылях и убытках.