Вопрос о волатильности еще сложнее, если речь идет о встроенных колл-опционах, например, на разработку и утверждение лекарственных препаратов. Один из подходов к решению проблемы заключается в том, чтобы использовать волатильность котируемых на бирже акций небольших биотехнологических компаний в качестве показателя волатильности стоимости актива. Однако нет оснований предполагать, что данный показатель будет одинаковым на разных стадиях разработки и клинических испытаний лекарственного препарата, каждая из которых потребует дополнительной оценки «опцион на опцион».

Крайне трудно бывает определить точный срок исполнения опциона, за исключением случаев, когда компания владеет или выставляет на опцион лицензию, патент или франшизу с установленным сроком действия, что бывает крайне редко. Наконец, согласно подходу условных требований стоимость часто рассчитывается на основе опционов на разные основополагающие факторы, которые могут быть взаимосвязаны. Для оценки подобного рода производных инструментов требуется высокий уровень квалификации, даже при анализе финансовых рынков, для которых опционы были разработаны, не говоря уже о менее прозрачных рынках активов, к которым по теории условных требований их нужно применить.

Мы вовсе не хотим вызвать у читателя скептицизм относительно ценности теории ценообразования реальных опционов, или сомнения в том, что имеются большие возможности для усовершенствования данной теории, которые сделают ее в целом применимой при оценке компаний. Однако мы хотим выразить сомнение по поводу обоснованности некоторых оптимистических утверждений, уже высказанных о данном подходе. Он представляет собой скорее незавершенную, чем испытанную и проверенную временем методику.

Эта книга направлена на сокращение разрыва между обсуждением вопросов интерпретации отчетности, моделирования компаний, с одной стороны, и теорией и практикой оценки – с другой. Мы рекомендуем книги, в которых читателя может заинтересовать дополнительная информация или более полное представление идей, которые содержатся в этой книге. Мы расположим темы в том же порядке, в каком они могли встретиться вам в тексте.

Мы хотели бы рекомендовать две книги по этой теме:

• Financial Theory and Corporate Policy, Copeland and Weston, Addison-Wesley, 2004

• Principles of Corporate Finance, Brealey and Myers, Higher Education, 2002 (Принципы корпоративных финансов. – М., 2007)

Эти книги во многом охватывают одну и ту же проблематику, анализируя все ключевые теоретические элементы современной теории финансов. Они различаются в акцентах, причем Брили и Майерс больше раскрывают практические применения и дают интуитивные объяснения, а Коуплэнд и Уэстон более строги в теоретических и математических аспектах. Обе книги содержат обширную библиографию по каждой научной теме.

По этому вопросу мы рекомендуем две книги:

• Accounting for Investment Analysts: An International Perspective, Kenneth M. Lee, BG Training, 2004

• Interpreting Company Reports and Accounts, Holmes and Sugden, Financial Times Prentice Hall, 2002

Вторая из этих книг – последнее переиздание популярной публикации, которая преследует цель познакомить читателя с приемами интерпретации отчетности, полностью делая упор на принципы, принятые в Великобритании. Первая книга исходит из международной перспективы и особое внимание уделяет тому, как строится отчетность, ее пониманию и интерпретации. Как показывает название книги, в ней значительное место уделено проблемам финансовой отчетности с точки зрения инвестиционного аналитика.

Чтобы не отставать от исследований в области финансовой отчетности, и особенно в области ее связей с оценкой акционерного капитала, институт CFA в США выпускает журнал Financial Analуst Journal. Это прекрасное издание, сочетающее научную строгость и практические применения. Подписаться на него можно через сайт института в Интернете: www.cfainstitute.org.

Авторы не уверены, что могут рекомендовать читателю руководство, полностью посвященное построению прогнозов для компаний, но книги по финансовому прогнозированию все же существуют. Некоторые из перечисленных ниже книг охватывают как прогнозирование, так и вопросы оценки, хотя в основном они сосредоточены на оценке. Мы рекомендуем шесть книг, разных по своему подходу:

• Cash Flow Return on Investment: CFROI Valuation, A Total System Approach to Valuing the Firm, B.J. Madden, Butterworth-Heinemann, 1999

• Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors, A. Rappaport, Simon and Schuster, 1998

• Financial Statement Analysis and Security Valuation, S.H. Penman, McGraw Hill, 2003

• Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, A. Damodaran, John Wiley, 2002 (Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006)

• The Quest For Value: A Guide for Senior Managers, S.G. Bennett, Harper Collins, 1999

• Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Copeland, Koller, Murrin, John Wiley, 2000 (Стоимость компаний. Оценка и управление)

Три из этих книг написаны Рапапортом, Стюардом и Мэдденом, возглавляющими фирмы, которые оказывают консультационные услуги, основанные на одном и том же подходе к оценке. Все эти книги могут быть рекомендованы как раскрывающие данный подход в деталях. В смысле подхода к оценке более сбалансированной представляется книга Коупленда и других, которая сосредоточена на методах определения результатов деятельности, их прогнозирования и оценки, и простирается до области применения теории реальных опционов к оценке компаний. В ней также есть раздел, посвященный финансовым компаниям. Книга Пенмана прямо нацелена на «извлечение рационального зерна» из финансовой отчетности и особенно подчеркивает важность начислений, а также интерпретации отчетности. Наконец, хотя книга Дамодарана охватывает вопросы оценки всех видов активов, она в основном посвящена обсуждению разных подходов к оценочным моделям, включая очень полезную дискуссию об использовании мультипликаторов и их отношении к методикам определения внутренней стоимости.

Существует множество книг, посвященных четырем отраслям, которые были нами выделены, и перечень, приведенный ниже, предназначен только для того, чтобы дать отправные точки для дальнейшего чтения. Мы рекомендуем следующие книги как введение в соответствующие отрасли, в том порядке, как эти отрасли возникают в нашей книге.

• Competition and Regulation in Utility Markets, C. Robinson (Ed), The Institute of Economic Affairs, 2003